Historie jednoho dogmatu

09. 03. 2009 | 22:30
Přečteno 11418 krát
Když fakta nesouhlasí s vašimi názory, co uděláte? Změníte je, anebo investujete velké intelektuální úsilí, abyste sami sebe přesvědčili, že černá je bílá?

Série bublin a následných pádů na akciových trzích během let 1998-2009 vyvolala otázku, jak je to s efektivitou trhu. Anomálie trvající deset let je totiž více než jen pouhá anomálie. Je to důkladné a zásadní odmítnutí jedné ze základních hypotéz spojených s moderní teorií portfolia.

Z hypotézy efektivních trhů vyplývá, že empirickým důsledkem její platnosti by měl být pohyb cen akcií a hodnot indexů popsatelný Wienerovým stochastickým procesem, popřípadě některým procesem podobného charakteru. Pouhý pohled na vývoj indexů během posledního desetiletí však jasně říká, že o geometrickou náhodnou procházku (ani o nic vzdáleně podobného) se nejedná. A nejen pouhý pohled. Kdyby totiž trhy měly efektivně a správně hodnotit ceny aktiv na kapitálových trzích (zejména akcií, ale nejen jich), nemohla by volatilita trhu být podstatně vyšší než volatilita výkyvů nominálního HDP. Ve skutečnosti však akciové trhy kolísají o desítkový řád více než ekonomika. Jak se to srovnává s hypotézou efektivních trhů? Nesrovnává se to vůbec.

Na empirické úrovni můžeme kategoricky prohlásit, že hypotéza efektivních trhů nefunguje, podobně jako byla v minulosti empiricky vyvrácena hypotéza ploché Země, hypotéza samoplození červů ve shnilém mase anebo hypotéza světového éteru. Hypotézy typu EMH (Efficient Markets Hypothesis) mimohodem nelze dokázat. Lze ji pouze vyvrátit, k čemuž stačí jeden protipříklad. A těch jsme během deseti let zaznamenali na globální úrovni celé tucty.

Články z roku 1970 nebo 1978 od věhlasných autorů jako Eugene Fama nebo Michael Jensen mohou klidně tvrdit, že „žádná jiná ekonomická teze, není podpořena tak pevnou empirickou podporou jako hypotéza efektivních trhů. Tato hypotéza byla testována, a až na malé výjimky, shledána v souladu s daty z různých trhů ...“ Inu dobrá, to byla možná pravda v roce 1970. Tehdy se vůbec psalo a tvrdilo leccos jinak než dnes. Nobelovský laureát Paul Samuelson mohl tehdy například věřit, že sovětský model ekonomiky má budoucnost. Ve vydání své základní učebnice Economis z roku 1973 uvádí, že SSSR dostihne USA ve výši HDP per capita zhruba v roce 1990. Ekonomie podléhá vývoji; spoléhat se na jednou provždy dokázaná dogmata je nebezpečná iluze. Ekonomie neuznává žádného papeže, který by byl neomylný v otázkách víry.

Přesto se kupodivu najdou výstředníci, kteří investují svoji intelektuální energii do obrany něčeho, co očividně není pravda. Jeden takový názor se snaží tvrdit, že (1) samotné investiční rozhodování ekonomických agentů na základě dostupných informací a (2) efektivní zpracování těchto rozhodnutí trhem do rovnovážných tržních cen jsou dvě různé věci. Tedy, že investoři se rozhodují iracionálně, vytvářejí bubliny a pády, a přece trh jako takový může být efektivní. Trh zkrátka jen racionálně odráží iracionalitu investorů. - toto tvrdí inovativní interpretace hypotézy kapitálových trhů, která se snaží o kvadraturu kruhu neboli smíření existence bublin a tržní efektivity najednou.

Věnujme této argumentační linii trochu pozornosti. Z povrchního pohledu se argument oddělení modelu chování tržních agentů a efektivity trhu zdá být rozumný. Když auto sjede do propasti, je to možná tím, že mu v zatáčce selhaly brzdy. Řidič mohl řídit jakkoli dobře, ale ty zpropadené brzdy mu nedaly šanci. Analogicky, trh může fungovat perfektně, ale ti zatrápení spekulanti vytvářejí bubliny a zpochybňují tak hypotézu o jeho efektivitě.

Nedá ovšem příliš mnoho intelektuálního úsilí odhalit podstatnou chybu v analogii. V případě havarovaného automobilu je zřejmé, co je auto a co je řidič. Vyšetřování nehody může odhalit buď selhání brzdového mechanismu anebo selhání řidičovy rovnováhy pod vlivem tří promile alkoholu. Samotný fakt, že trosky auta leží v údolí pod serpentinami, nepostačuje k určení příčiny nehody.

Můžeme v případě „havárie“ akciového trhu jednoznačně rozlišit mezi trhem a tržními agenty – podobně jako v případě rozdílu mezi autem a řidičem? Ne, nemůžeme. Trh se skládá z tržních agentů. Investoři a spekulanti JSOU trh. Auto může stát na ulici bez řidiče a stále zůstává autem. Trh bez tržních agentů již není trhem.

Tvrzení typu „efektivní trh může zcela perfektně fungovat v modelu, kde jsou informace zpracovávány agenty s neracionálními očekáváními“ jsou proto logicky zcela chybná. Neexistuje efektivní trh v prostředí, kde se jednotliví účastníci nechovají racionálně. Ano, je možné vytvářet nejrůznější modely, kde se iracionalita jednotlivých účastníků trhu navzájem vyruší, ale praxe je jiná. V praxi se iracionalita naopak sčítá, popřípadě násobí – a výsledkem jsou právě bubliny a burzovní krachy. Behaviorálních modelů na toto téma je celá řada; výzkumy v dané oblasti nejsou žádnou teoretickou novinkou.

Tím samozřejmě není řečeno, že hypotéza efektivních trhů je zbytečná, hloupá a hodná zapomenutí, podobně jako samoplození nebo éter. I nadále zůstává důležitou teoretickou koncepcí, podobně jako teoretická abstrakce hmotného bodu nebo absolutně černého tělesa ve fyzice. Nicméně v praxi je klíčový poznatek: nikoli, akciové trhy se nechovají tak, jak by se chovat měly, kdyby EMH platila. Není pravda, že ceny akcií sledují Wienerův stochastický proces (ani žádný vzdáleně podobný proces, což bohužel komplikuje situaci finančním inženýrům.) Není pravda, že výnosy vykazují sériovou autokorelaci statisticky nerozlišitelnou od nuly. Není pravda celá řada dalších věcí, které jsou na hypotéze efektivních trhů postaveny.

A konečně není pravda, že fundamentální nebo technická analýza není schopna přinést hodnotu, což je závěr, který by z platnosti EMH nutně vyplýval. „Ti z nás, kdo každý den vidí chybná ocenění na kapitálových trzích, musí doufat, že obchodní školy nepřestanou vyučovat hypotézu efektivních trhů,“ poznamenal jednou Warren Buffett. Když se většina trhu bude řídit touto hypotézou, trh přestane být efektivní, což vytváří příležitosti pro aktivní investory, mezi něž Buffett patří. (Dlužno dodat, že úspěšných aktivních investorů je po čertech málo.)

Závěr – tvrdošíjné dogmatické lpění na viditelně překonaných hypotézách je jen dalším dokladem, že lidé se nechovají zdaleka vždy racionálně. Ano, také jsem kdysi patřil mezi příznivce hypotézy efektivních trhů. Pod tlakem do očí bijících faktů jsem ovšem změnil názor. Co uděláte vy, když fakta nesouhlasí s vašimi názory?

Blogeři abecedně

A Aktuálně.cz Blog · Atapana Mnislav Zelený B Baar Vladimír · Babka Michael · Balabán Miloš · Bartoníček Radek · Bartošek Jan · Bartošová Ela · Bavlšíková Adéla · Bečková Kateřina · Bednář Vojtěch · Bělobrádek Pavel · Beránek Jan · Berkovcová Jana · Bernard Josef · Berwid-Buquoy Jan · Bielinová Petra · Bína Jiří · Bízková Rut · Blaha Stanislav · Blažek Kamil · Bobek Miroslav · Boehmová Tereza · Brenna Yngvar · Bureš Radim · Bůžek Lukáš · Byčkov Semjon C Cerman Ivo · Cizinsky Ludvik Č Černoušek Štěpán · Česko Chytré · Čipera Erik · Čtenářův blog D David Jiří · Davis Magdalena · Dienstbier Jiří · Dlabajová Martina · Dolejš Jiří · Dostál Ondřej · Dudák Vladislav · Duka Dominik · Duong Nguyen Thi Thuy · Dvořák Jan · Dvořák Petr · Dvořáková Vladimíra E Elfmark František F Fafejtová Klára · Fajt Jiří · Fendrych Martin · Fiala Petr · Fibigerová Markéta · Fischer Pavel G Gálik Stanislav · Gargulák Karel · Geislerová Ester · Girsa Václav · Glanc Tomáš · Goláň Tomáš · Gregorová Markéta · Groman Martin H Hájek Jan · Hála Martin · Halík Tomáš · Hamáček Jan · Hampl Václav · Hamplová Jana · Hapala Jiří · Hasenkopf Pavel · Hastík František · Havel Petr · Heller Šimon · Herman Daniel · Heroldová Martina · Hilšer Marek · Hladík Petr · Hlaváček Petr · Hlubučková Andrea · Hnízdil Jan · Hokovský Radko · Holásková Kamila · Holmerová Iva · Honzák Radkin · Horáková Adéla · Horký Petr · Hořejš Nikola · Hořejší Václav · Hrabálek Alexandr · Hradilková Jana · Hrstka Filip · Hřib Zdeněk · Hubálková Pavla · Hubinger Václav · Hülle Tomáš · Hušek Radek · Hvížďala Karel CH Charanzová Dita · Chlup Radek · Chromý Heřman · Chýla Jiří · Chytil Ondřej J Janda Jakub · Janeček Karel · Janeček Vít · Janečková Tereza · Janyška Petr · Jelínková Michaela Mlíčková · Jourová Věra · Just Jiří · Just Vladimír K Kaláb Tomáš · Kania Ondřej · Karfík Filip · Karlický Josef · Klan Petr · Klepárník  Vít · Klíma Pavel · Klíma Vít · Klimeš David · Klusoň Jan · Kňapová Kateřina · Kocián Antonín · Kohoutová Růžena · Koch Paul Vincent · Kolaja Marcel · Kolářová Marie · Kolínská Petra · Kolovratník Martin · Konrádová Kateřina · Kopeček Lubomír · Kostlán František · Kotišová Miluš · Koudelka Zdeněk · Koutská Petra Schwarz · Kozák Kryštof · Krafl Martin · Krása Václav · Kraus Ivan · Kroupová Johana · Křeček Stanislav · Kubr Milan · Kučera Josef · Kučera Vladimír · Kučerová Karolína · Kuchař Jakub · Kuchař Jaroslav · Kukal Petr · Kupka Martin · Kuras Benjamin · Kutílek Petr · Kužílek Oldřich · Kyselý Ondřej L Laně Tomáš · Linhart Zbyněk · Lipavský Jan · Lipold Jan · Lomová Olga M Máca Roman · Mahdalová Eva · Máchalová Jana · Maláčová Jana · Málková Ivana · Marvanová Hana · Mašát Martin · Měska Jiří · Metelka Ladislav · Michálek Libor · Miller Robert · Minář Mikuláš · Minařík Petr · Mittner Jiří · Moore Markéta · Mrkvička Jan · Müller Zdeněk · Mundier Milan · Münich Daniel N Nacher Patrik · Nachtigallová Mariana Novotná · Návrat Petr · Navrátil Marek · Němec Václav · Nerudová Danuše · Nerušil Josef · Niedermayer Luděk · Nosková Věra · Nouzová Pavlína · Nováčková Jana · Novák Aleš · Novotný Martin · Novotný Vít · Nožička Josef O Obluk Karel · Ocelák Radek · Oláh Michal · Ouhel Tomáš · Oujezdská Marie · Outlý Jan P Pačes Václav · Palik Michal · Paroubek Jiří · Pavel Petr · Pavelka Zdenko · Payne Jan · Payne Petr Pazdera · Pehe Jiří · Peksa Mikuláš · Pelda Zdeněk · Petrák Milán · Petříček Tomáš · Petříčková Iva · Pfeffer Vladimír · Pfeiler Tomáš · Pícha Vladimír · Pilip Ivan · Pitek Daniel · Pixová Michaela · Plaček Jan · Podzimek Jan · Pohled zblízka · Polách Kamil · Polčák Stanislav · Potměšilová Hana · Pražskej blog · Prouza Tomáš R Rabas Přemysl · Rajmon David · Rakušan Vít · Ráž Roman · Redakce Aktuálně.cz  · Reiner Martin · Richterová Olga · Robejšek Petr · Ruščák Andrej · Rydzyk Pavel · Rychlík Jan Ř Řebíková Barbora · Řeháčková Karolína Avivi · Říha Miloš · Řízek Tomáš S Sedlák Martin · Seitlová Jitka · Schneider Ondřej · Schwarzenberg Karel · Sirový Michal · Skalíková Lucie · Skuhrovec Jiří · Sládek Jan · Sláma Bohumil · Slavíček Jan · Slejška Zdeněk · Slimáková Margit · Smoljak David · Smutný Pavel · Sobíšek Pavel · Sokačová Linda · Soukal Josef · Soukup Ondřej · Sportbar · Staněk Antonín · Stanoev Martin · Stehlík Michal · Stehlíková Džamila · Stránský Martin Jan · Strmiska Jan · Stulík David · Svárovský Martin · Svoboda Cyril · Svoboda Jiří · Svoboda Pavel · Sýkora Filip · Syrovátka Jonáš Š Šebek Tomáš · Šefrnová Tereza · Šimáček Martin · Šimková Karolína · Šindelář Pavel · Šípová Adéla · Šlechtová Karla · Šmíd Milan · Šojdrová Michaela · Šoltés Michal · Špalková Veronika Krátká · Špinka Filip · Špok Dalibor · Šteffl Ondřej · Štěpán Martin · Štěpánek Pavel · Štern Ivan · Štern Jan · Štětka Václav · Štrobl Daniel T T. Tereza · Táborský Adam · Tejkalová N. Alice · Telička Pavel · Titěrová Kristýna · Tolasz Radim · Tománek Jan · Tomčiak Boris · Tomek Prokop · Tomský Alexander · Trantina Pavel · Tůma Petr · Turek Jan U Uhl Petr · Urban Jan V Vacková Pavla · Václav Petr · Vaculík Jan · Vácha Marek · Valdrová Jana · Vančurová Martina · Vavruška Dalibor · Věchet Martin Geronimo · Vendlová Veronika · Vhrsti · Vích Tomáš · Vlach Robert · Vodrážka Mirek · Vojtěch Adam · Vojtková Michaela Trtíková · Vostrá Denisa · Výborný Marek · Vyskočil František W Walek Czeslaw · Wichterle Kamil · Wirthová Jitka · Witassek Libor Z Zádrapa Lukáš · Zajíček Zdeněk · Zaorálek Lubomír · Závodský Ondřej · Zelený Milan · Zeman Václav · Zima Tomáš · Zlatuška Jiří · Zouzalík Marek Ž Žák Miroslav · Žák Václav · Žantovský Michael · Žantovský Petr Ostatní Dlouhodobě neaktivní blogy