TARGET aneb O čem se v eurozóně nemluví
Design evropské měnové unie v sobě zahrnuje mnoho slabých míst včetně vyslovených omylů. Jednou z kritických slabin eurozóny, o které se ovšem dosud veřejně příliš nemluví je platební systém, tzv. TARGET. Pokud nedojde ke změnám v jeho pravidlech a filosofii, má TARGET potenciál eurozónu v blízké budoucnosti dále výrazně destabilizovat.
Design a technické provedení evropské měnové unie v sobě zahrnuje mnoho slabých míst včetně
vyslovených chyb, přehmatů a omylů, to je obecně dobře známý fakt. Jednou z kritických slabin
eurozóny, o které se ovšem dosud veřejně příliš nemluví je platební systém. Aktuálně používaný
systém, tzv. TARGET, v sobě bohužel obsahuje nežádoucí prvky, které mají potenciál eurozónu v
blízké budoucnosti dále výrazně destabilizovat.
Právě prostřednictvím systému TARGET byly členské země EMU nejvíce ohrožené dluhovou krizí
(Portugalsko, Irsko, Itálie, Řecko, Španělsko) schopné až dosud do značné míry financovat své
deficity na běžném účtu platební bilance. Zdrojem financování bylo zvýšení zásoby elektronických
peněz ze strany příslušné národní centrální banky. V odborných kruzích se o problémech platebního
systému již diskutuje, součástí politické agendy zatím ovšem nejsou.
Co je to TARGET
TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) je
platební systém používaný členskými státy eurozóny k vypořádání transakcí mezi Evropskou
centrální bankou (ECB), národními centrálními bankami a komerčními bankami. Účast v rámci
tohoto systému je pro centrální banky členských zemí eurozóny povinná, komerční banky se účastní
na dobrovolné bázi. TARGET byl spuštěn k 1.1. 1999, od konce roku 2007 je v chodu druhá
generace systému (TARGET 2). Jak se pokusím níže vysvětlit, platební systém TARGET,
respektiva pravidla a principy, na kterých je postaven a dysbalance, které dlouhodobě vykazuje,
mohou mít pro eurozónu dalekosáhlé konsekvence.
Nerovnováhy platebního systému
Bilance platebního systému TARGET již dlouhodobě (od roku 2007) vykazuje enormní míru
nerovnováhy, jejíž struktura není překvapivá. Konkrétně v rámci TARGET drží centrální banky
Německa, Nizozemí, Lucemburska a Finska velký objem pohledávek za ECB, zatímco centrální
banky Itálie, Španělska, Irska, Řecka, Francie, Portugalska, Belgie a Rakouska mají vůči ECB
odpovídající závazky. Zdrojem nerovnováh jsou deficity běžných účtů a převod bankovních depozit
z jihu na sever. Speciálně z pohledu Německa může mít růst peněžní zásoby významně negativní
důsledky. Podle čísel, která jsou k dispozici, Německo k dnešnímu datu v rámci TARGET systému
akumulovalo pohledávky v celkové výši 730 miliard euro. Vzhledem k povaze pohledávek v rámci
TARGET, které vysvětlím níže, se tak Německo vystavuje značnému riziku, že své peníze nikdy
neuvidí. Nerovnováhy systému jsou přímým důsledkem politiky ECB a je také fér říci, že na rozdíl
od tzv. záchranných balíčků eurozóny neprošly, tyto svého druhu možná transfery, žádnou diskusí
demokraticky zvolených zástupců daňových poplatníků.
Paralela k Bretton Woods
Intuitivní a netechnické vysvětlení toho, jak k těmto nerovnováhám v rámci systému TARGET
mohlo dojít, není bez komplikací. Nejlépe lze mechanismus vzniku pochopit a ilustrovat na
příkladu Bretton Woods. Systém fixních měnových kursů Bretton Woods byl výsledkem poválečné
dohody mezi USA a spojenci. USA garantovaly plnou konvertibilitu dolaru ve vztahu ke zlatu a to
ve fixně stanoveném kursu. Směnné kursy ostatních měn byly pak pevně stanovené a definované
vztahem k americkému dolaru. Každý členský stát měl za povinnost zajistit, že se směnný kurs jeho
měny bude pohybovat v koridoru +/- 1 procento od tohoto fixního kursu. Systém Bretton Woods
ovšem neobsahoval žadné restrikce ve vztahu k růstu peněžní zásoby na úrovni individuálních
členských států. Fungování systému Bretton Woods lze označit za relativně úspěšné až do roku
1958. Zhruba v této době se ale začínají tvořit významné systémové dysbalance, které se postupem
času prohlubují. Co bylo příčinou?
USA v tomto období začaly financovat podstatnou část svých deficitů obchodní bilance
zvyšováním peněžní zásoby. Zvýšené množství globální měny -dolarů- pak bylo příslušným fixním
kursem konvertováno do měn lokálních. Centrální banky členských zemí Bretton Woods tak
kumulovaly stále větší množství rezervních aktiv denominovaných v amerických dolarech. Po
určité době bylo celkem jasné, že dolarové rezervy již nelze interpretovat jako „kryté zlatem“.
A to jednoduše z toho důvodu, že suma rezerv denominovaných v dolarech dramaticky převyšovala
množství zlata, které měly USA v držení. Tehdejší francouzský prezident De Gaulle situaci vyhrotil
prohlášením, že Francie bude požadovat směnu svých dolarových rezerv za zlato. Americký
prezident Nixon reagoval tím, že v srpnu 1971 této žádosti nevyhověl a tím de facto ukončil
existenci celého systému Bretton Woods.
Co ale mají systémy Bretton Woods a TARGET společného? Podstatné je, že, podobně jako v rámci
Bretton Woods, i země uvnitř eurozóny mohou držet pohledávky a generovat závazky ve vztahu
jedna k druhé. Na rozdíl od dob Bretton Woods, drtivá většina měnových transakcí je dnes
realizována elektronicky a jsou registrovány v databázi TARGET. V době, kdy ECB začala systém
TARGET používat, nepočítala podle všeho s variantou, že by v rámci systému mohlo docházet k
výraznějším dysbalancím. O tom dostatečně dobře svědčí fakt, že statistiky týkající se bilancí v
rámci TARGET nejsou vůbec součástí reportingu ECB. Problémy s nerovnováhou se prostě
neočekávaly a tomu odpovídala i míra preventivních opatření a potřeba informovanosti – byly
nízké.
Kde je problém?
Historická zkušenost, kterou máme s Bretton Woods, dostatečně dobře ilustruje, že samotná
možnost zemí akumulovat závazky jedna proti druhé v systému fixních měnových kursů
pochopitelně nemusí představovat vůbec žádný problém. Problém nastává teprve v momentě, když
se zjistí, že některé závazky nejsou dostatečně zajištěné. A tím se dostáváme k pointě. Právě otázka
zajištění je totiž kritickým bodem systému TARGET a zároveň tím, čím se liší od systému, který
používá americký FED. Zjednodušeně řečeno, v případě FEDu, po uplynutí krátké doby musí být
dluh vyrovnán a to aktivem, které je na trhu běžně prodejné (technické detaily nechávám stranou).V
případě evropského systému v čele s ECB jsou elektronicky generované závazky nezajištěné, bez
jakékoliv formální možnosti požadovat splacení. Toto je přesně ona, mnou na začátku avizovaná,
vlastnost platebního systému eurozóny, na kterou se evropští politici bojí jen pomyslet, chápou-li
její ekonomický a zprostředkovaně i politický význam. TARGET lze totiž intepretovat jako zásadní
prvek nestability v rámci EMU - umožňuje generovat množství nezajištěného dluhu a maskovat tak
ekonomickou realitu před zraky veřejnosti.
Budoucí vývoj
Aktuální, velmi nešťastná, podoba platebního systému eurozóny pochopitelně není bez konsekvencí
pro vývoj v eurozóně a jeji budoucí podobu. Dle mého názoru, je jenom otázkou času, kdy evropští
politici reprezentující země, které drží enormní množství ničím nezajištěných pohledávek za
zeměmi jejichž platební schopnost je přinejlepším nejistá, začnou volat po změně. Jsem přesvědčen,
že jediným možným řešením současného stavu je požadavek postupného zajišťování dluhu, který
generují národní centrální banky – podobně jako v případě FEDu. Problémem zde ovšem může být
tempo implementace takového opatření. Bude-li tempo příliš striktní a rychlé, může vést k tomu, že
země PIIGS začnou uvažovat jako Nixon v roce 1971.
Psáno pro ceskapozice.cz, publikováno dne 3.10. 2012
Design a technické provedení evropské měnové unie v sobě zahrnuje mnoho slabých míst včetně
vyslovených chyb, přehmatů a omylů, to je obecně dobře známý fakt. Jednou z kritických slabin
eurozóny, o které se ovšem dosud veřejně příliš nemluví je platební systém. Aktuálně používaný
systém, tzv. TARGET, v sobě bohužel obsahuje nežádoucí prvky, které mají potenciál eurozónu v
blízké budoucnosti dále výrazně destabilizovat.
Právě prostřednictvím systému TARGET byly členské země EMU nejvíce ohrožené dluhovou krizí
(Portugalsko, Irsko, Itálie, Řecko, Španělsko) schopné až dosud do značné míry financovat své
deficity na běžném účtu platební bilance. Zdrojem financování bylo zvýšení zásoby elektronických
peněz ze strany příslušné národní centrální banky. V odborných kruzích se o problémech platebního
systému již diskutuje, součástí politické agendy zatím ovšem nejsou.
Co je to TARGET
TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) je
platební systém používaný členskými státy eurozóny k vypořádání transakcí mezi Evropskou
centrální bankou (ECB), národními centrálními bankami a komerčními bankami. Účast v rámci
tohoto systému je pro centrální banky členských zemí eurozóny povinná, komerční banky se účastní
na dobrovolné bázi. TARGET byl spuštěn k 1.1. 1999, od konce roku 2007 je v chodu druhá
generace systému (TARGET 2). Jak se pokusím níže vysvětlit, platební systém TARGET,
respektiva pravidla a principy, na kterých je postaven a dysbalance, které dlouhodobě vykazuje,
mohou mít pro eurozónu dalekosáhlé konsekvence.
Nerovnováhy platebního systému
Bilance platebního systému TARGET již dlouhodobě (od roku 2007) vykazuje enormní míru
nerovnováhy, jejíž struktura není překvapivá. Konkrétně v rámci TARGET drží centrální banky
Německa, Nizozemí, Lucemburska a Finska velký objem pohledávek za ECB, zatímco centrální
banky Itálie, Španělska, Irska, Řecka, Francie, Portugalska, Belgie a Rakouska mají vůči ECB
odpovídající závazky. Zdrojem nerovnováh jsou deficity běžných účtů a převod bankovních depozit
z jihu na sever. Speciálně z pohledu Německa může mít růst peněžní zásoby významně negativní
důsledky. Podle čísel, která jsou k dispozici, Německo k dnešnímu datu v rámci TARGET systému
akumulovalo pohledávky v celkové výši 730 miliard euro. Vzhledem k povaze pohledávek v rámci
TARGET, které vysvětlím níže, se tak Německo vystavuje značnému riziku, že své peníze nikdy
neuvidí. Nerovnováhy systému jsou přímým důsledkem politiky ECB a je také fér říci, že na rozdíl
od tzv. záchranných balíčků eurozóny neprošly, tyto svého druhu možná transfery, žádnou diskusí
demokraticky zvolených zástupců daňových poplatníků.
Paralela k Bretton Woods
Intuitivní a netechnické vysvětlení toho, jak k těmto nerovnováhám v rámci systému TARGET
mohlo dojít, není bez komplikací. Nejlépe lze mechanismus vzniku pochopit a ilustrovat na
příkladu Bretton Woods. Systém fixních měnových kursů Bretton Woods byl výsledkem poválečné
dohody mezi USA a spojenci. USA garantovaly plnou konvertibilitu dolaru ve vztahu ke zlatu a to
ve fixně stanoveném kursu. Směnné kursy ostatních měn byly pak pevně stanovené a definované
vztahem k americkému dolaru. Každý členský stát měl za povinnost zajistit, že se směnný kurs jeho
měny bude pohybovat v koridoru +/- 1 procento od tohoto fixního kursu. Systém Bretton Woods
ovšem neobsahoval žadné restrikce ve vztahu k růstu peněžní zásoby na úrovni individuálních
členských států. Fungování systému Bretton Woods lze označit za relativně úspěšné až do roku
1958. Zhruba v této době se ale začínají tvořit významné systémové dysbalance, které se postupem
času prohlubují. Co bylo příčinou?
USA v tomto období začaly financovat podstatnou část svých deficitů obchodní bilance
zvyšováním peněžní zásoby. Zvýšené množství globální měny -dolarů- pak bylo příslušným fixním
kursem konvertováno do měn lokálních. Centrální banky členských zemí Bretton Woods tak
kumulovaly stále větší množství rezervních aktiv denominovaných v amerických dolarech. Po
určité době bylo celkem jasné, že dolarové rezervy již nelze interpretovat jako „kryté zlatem“.
A to jednoduše z toho důvodu, že suma rezerv denominovaných v dolarech dramaticky převyšovala
množství zlata, které měly USA v držení. Tehdejší francouzský prezident De Gaulle situaci vyhrotil
prohlášením, že Francie bude požadovat směnu svých dolarových rezerv za zlato. Americký
prezident Nixon reagoval tím, že v srpnu 1971 této žádosti nevyhověl a tím de facto ukončil
existenci celého systému Bretton Woods.
Co ale mají systémy Bretton Woods a TARGET společného? Podstatné je, že, podobně jako v rámci
Bretton Woods, i země uvnitř eurozóny mohou držet pohledávky a generovat závazky ve vztahu
jedna k druhé. Na rozdíl od dob Bretton Woods, drtivá většina měnových transakcí je dnes
realizována elektronicky a jsou registrovány v databázi TARGET. V době, kdy ECB začala systém
TARGET používat, nepočítala podle všeho s variantou, že by v rámci systému mohlo docházet k
výraznějším dysbalancím. O tom dostatečně dobře svědčí fakt, že statistiky týkající se bilancí v
rámci TARGET nejsou vůbec součástí reportingu ECB. Problémy s nerovnováhou se prostě
neočekávaly a tomu odpovídala i míra preventivních opatření a potřeba informovanosti – byly
nízké.
Kde je problém?
Historická zkušenost, kterou máme s Bretton Woods, dostatečně dobře ilustruje, že samotná
možnost zemí akumulovat závazky jedna proti druhé v systému fixních měnových kursů
pochopitelně nemusí představovat vůbec žádný problém. Problém nastává teprve v momentě, když
se zjistí, že některé závazky nejsou dostatečně zajištěné. A tím se dostáváme k pointě. Právě otázka
zajištění je totiž kritickým bodem systému TARGET a zároveň tím, čím se liší od systému, který
používá americký FED. Zjednodušeně řečeno, v případě FEDu, po uplynutí krátké doby musí být
dluh vyrovnán a to aktivem, které je na trhu běžně prodejné (technické detaily nechávám stranou).V
případě evropského systému v čele s ECB jsou elektronicky generované závazky nezajištěné, bez
jakékoliv formální možnosti požadovat splacení. Toto je přesně ona, mnou na začátku avizovaná,
vlastnost platebního systému eurozóny, na kterou se evropští politici bojí jen pomyslet, chápou-li
její ekonomický a zprostředkovaně i politický význam. TARGET lze totiž intepretovat jako zásadní
prvek nestability v rámci EMU - umožňuje generovat množství nezajištěného dluhu a maskovat tak
ekonomickou realitu před zraky veřejnosti.
Budoucí vývoj
Aktuální, velmi nešťastná, podoba platebního systému eurozóny pochopitelně není bez konsekvencí
pro vývoj v eurozóně a jeji budoucí podobu. Dle mého názoru, je jenom otázkou času, kdy evropští
politici reprezentující země, které drží enormní množství ničím nezajištěných pohledávek za
zeměmi jejichž platební schopnost je přinejlepším nejistá, začnou volat po změně. Jsem přesvědčen,
že jediným možným řešením současného stavu je požadavek postupného zajišťování dluhu, který
generují národní centrální banky – podobně jako v případě FEDu. Problémem zde ovšem může být
tempo implementace takového opatření. Bude-li tempo příliš striktní a rychlé, může vést k tomu, že
země PIIGS začnou uvažovat jako Nixon v roce 1971.
Psáno pro ceskapozice.cz, publikováno dne 3.10. 2012