Zhruba před rokem začaly banky brát na vědomí americkou hypotéční krizi, o níž byly publikovány informace již na jaře. Akciovému trhu to trvalo ještě několik dalších měsíců. Není tedy pravda, že finanční trhy efektivně zpracovávají dostupné informace.

Co je na americké hypotéční krizi nejzajímavější? Samotný mechanismus „levné úvěry => kreditní expanze => velké objemy špatných úvěrů => hospodářská recese“ je klasický, v odborné literatuře dobře popsaný a v praxi mnohokrát opakovaný. Překvapivá byla ovšem reakce finančních, zejména akciových trhů na průběh krize: neskutečná délka prodlevy mezi vznikem informace a jejím užitím.

Ve finanční teorii existuje hypotéza efektivních trhů, která tvrdí, že jakákoli informace je obsažena v tržních cenách akcií, měn, dluhopisů a komodit již v okamžiku svého vzniku. Hypotéza efektivních trhů je velmi uznávaná, je základem učiva každého kursu investiční teorie a existuje řada vědeckých prací, které ji podporují na empirickém základě.

Jinými slovy, když byly publikovány první zprávy o rostoucím počtu a objemu špatných hypoték, ceny akcií a jiných investic měly zareagovat neprodleně. Měly – jenže nereagovaly. Akciové trhy propuknutí krize vesele ignorovaly, a to po dlouhou řadu měsíců. Přitom již v březnu 2007 bylo známo, že „během února poklesly prodeje nových rodinných domů o 3,9 %. V meziročním vyjádření jde o 18,3% pokles - což je hodnota, která je velmi varovná. Jde o pokles na nejnižší úroveň od léta roku 2000, kdy zhruba začala poslední americká recese“ – ano, takto se psalo již několik měsíců před propuknutím krize.

Ve stejné době byly v americkém (a i v českém) tisku publikovány příběhy, jako je tento:
Na tyto hypotéky [s odloženými splátkami jistiny] obvykle naletěli méně vzdělaní lidé, kteří neuměli přečíst a pochopit detaily smlouvy psané drobným písmem, anebo těmto detailům zkrátka nevěnovali pozornost. V případě imigrantů hrála roli i chabá, respektive nulová znalost angličtiny. Další díl viny na vzniklé situaci hrály nevybíravé praktiky realitních agentů, kteří jsou hladce schopni přesvědčit neznalého klienta, že ceny nemovitostí mohou jít pouze a výhradně nahoru, a že hypotéka, která spolkne většinu čistých měsíčních příjmů domácnosti, je vlastně vynikající obchod.

Španělsky mluvící realitní makléř José Luis Semidey, známý svojí pravidelnou rozhlasovou relací na Radio Universal, hovoří o lavině zoufalých telefonátů, žádajících o profesionální pomoc. Většině volajících však není pomoci. „Začalo to v roce 2005,“ tvrdí Semidey „a to nejhorší teprve přijde.“ Během nejbližších šesti let se odhaduje, že propadnutí zástavy hrozí 1,1 miliónu hypoték. Smutné příběhy lidí, kteří si na dluh pořídili dům svých snů a nyní zjišťují, že splnění snu bylo nad jejich síly, jsou v americké televizi i v novinách na denním pořádku.

Na jaře 2007 již pokles cen amerických rodinných domů nějakou dobu probíhal. V některých lokalitách, například v Bostonu nebo v Detroitu, začaly ceny klesat již na podzim roku 2005 – tedy v době, kdy analytici neměli o ničem zlém ani tušení. Ovšem lidé z terénu, jako pan Semidey, již leccos věděli – a tyto informace, ač dostupné a často publikované, měly nulový vliv na akciové trhy.

Ukázalo se, že hypotéza efektivních trhů v praxi funguje podstatně hůře, než se učí na univerzitách. Ještě koncem léta a začátkem podzimu 2007 akciové trhy vesele rostly, aniž by věnovaly podstatnou pozornost vývoj trhu nemovitostí, horšícím se makroekonomickým ukazatelům a růstu cen komodit. Zlom nastal teprve 9. října 2007 (pokud bereme jako měřítko růsty a poklesy amerického akciového indexu S&P 500). Informační zpoždění bylo tedy delší než půlroční – o nějaké efektivitě trhu tedy nemůže být ani řeči!

Co následovalo? Akcioví analytici a komentátoři ještě „chvíli“, tj. několik měsíců, váhali. Pak náhle, jakoby na povel, se začali pro změnu předhánět v katastrofických vizích. Jakoby chtěli napravit své hříchy z předchozího období přehnaného optimismu. Náhle se vyrojily paralely s érou Velké deprese třicátých let, chmurné úvahy o rozšíření krize do dalších odvětví, atd.

Skutečnost je taková, že americká ekonomika je možná právě uprostřed mírné recese spojené s nárůstem podílu špatných úvěrů. Tyto špatné úvěry jsou ovšem stále hluboce pod úrovní roku 1991, takže se zdaleka nekoná takové drama, jaké je mediálně servírováno. Zkoumáme-li výkyvy skutečné ekonomiky a výkyvy akciového trhu, zjistíme, že akcie jsou asi čtrnáctkrát „nervóznější“, než by odpovídalo výkyvům hrubého domácího produktu. Nynější pokles akcií je tedy z více než devadesáti procent dílem psychologie. Oživení na akciových trzích je téměř úplně nezávislé na stavu ekonomiky: co hraje roli, je nálada. A proto jsou burzy tak nepředvídatelné.

psáno pro Hospodářské noviny
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Pár poznámek pro ty, kdo na termín „efektivita trhu“ zírají jak vyorané myši:
1. Teorie rozeznává tři stupně efektivity (slabý, středně silný a silný), podle toho, zda jsou do cen promítnuty všechny informace o historických cenách a objemech obchodů (slabý stupeň), fundamentální, tj. makroekonomické a účetní informace (středně silný stupeň) a kompletně všechny informace, včetně důvěrných.
2. Diskutujeme-li o efektivitě akciového trhu v souvislosti s opožděnou reakcí na zprávy o hypotéční krizi, pak je zcela evidentní a bez dalšího vysvětlování průhledné, že je řeč o středně silné efektivitě.
3. Efektivní trh je definován jako takový, který na vznik určité informace (ať už příznivé či nepříznivé) reaguje okamžitě.
4. Existence reakční doby od vzniku informace, nota bene reakční doby dlouhé několik měsíců, nutně znamená, že trh není efektivní. V případě opožděné reakce na hypotéční krizi (tedy fundamentální veřejně publikovaná informace) je tedy naprosto zřejmé, že chování akciových trhů neodpovídá hypotéze efektivních trhů středního stupně.
5. Odmítnutí středně silné formy hypotézy efektivního trhu automaticky znamená i odmítnutí její silné formy.
6. Neefektivní chování akciových trhů lze vysvětlit řadou jiných hypotéz z oblasti behaviorálních financí. O tom někdy příště.
7. Vzkaz pro pana Petra K.: jsem toho názoru, že jste prohrál sázku. Láhev červeného prosím doručte na adresu Pavel Kohout, c/o Partners, Václavské náměstí 64, 110 00 Praha 1. Doufám, že vyberete dobrou značku a ročník. Děkuji.