Mario Draghi přišel s myšlenkou, že pokud byla inflace v posledních letech převážně pod cílem, měla by v budoucnu být určitou dobu převážně nad cílem. Tvrzení tohoto typu zatím z ECB nikdy nevzešlo. Svou odvážností působí trochu zoufale.

Na „Fóru o centrálním bankovnictví“ v portugalském městečku Sintra přednesl šéf ECB Mario Draghi bilanční projev. Většina projevu se týkala nedávné historie (světová finanční krize atd.). Pro nás, kteří s myšlenkami na měnovou politiku vstáváme a uléháme, si však hlavní pozornost zaslouží Draghiho slova ke konci projevu, kde v rychlosti nadhodil celou řadu zajímavých témat (v následujícím textu pasáže kurzivou parafrázují Draghiho, zbytek je můj komentář):

(A) Bilance budoucích rizik je nadále vychýlena směrem dolů. Klíčová rizika zmiňovaná v posledním roce (geopolitika, protekcionismus, problémy emerging markets – čti zpomalování a nestabilita Číny) nevymizela. Jejich prodloužení zhoršilo vývozy, a zejména situaci zpracovatelského průmyslu.

(B) Pokud se situace nezlepší a bude ohrožen udržitelný návrat inflace k cílované úrovni těsně pod 2 %, bude nutno ekonomice eurozóny dodat další prorůstovou pobídku. Tato pobídka může mít buď podobu jen verbální, kdy ECB začne varovat, že sníží své krátkodobé úrokové sazby (ve snaze zatlačit takto na snížení dlouhodobých úrokových sazeb, které jsou pro reálnou ekonomiku důležitější) a/nebo vyhlásí nový program nákupu dluhopisů (ve snaze zatlačit na snížení dlouhodobých úrokových sazeb příměji). Pobídka ale může být i faktická, tj. ECB provede něco z výše uvedeného.

Je ovšem otázkou, kolik palebné síly ještě v uvedených dvou nástrojích (úrokové sazby, nákupy aktiv) ECB má. Co se týče nákupů aktiv, ECB před jejich skončením loni v prosinci začínala narážet na problém, že už neměla co kupovat.

Co se týče snižování sazeb, nedávný výzkum expertů ECB naznačil, že by prorůstový efekt nízkých sazeb fungoval i pod nulou. Je nicméně pravděpodobné, že existuje kritická minimální (záporná) hladina taková, že pokud by ECB tlačila svou skutečnou depozitní sazbu pod tuto podlahu, pro banky ukládající přebytečnou likviditu v ECB by mohlo začít být výhodnější si od ECB vyžádat vyplacení uložených peněz ve fyzických bankovkách a uložit tyto bankovky v nějakém přísně stráženém skladu dejme tomu v okolí Frankfurtu. Jde ale o cca 1,8 bilionu eur. Mimo jiné i proto Draghi zmínil i další téma:

(C) Snížení sazeb by mohlo být doprovázeno dalšími opatřeními (tak, aby nebyla dále výrazně poškozena už tak nijak slavná ziskovost bank v eurozóně).

Jinak řečeno, ECB by oproti dnešku ještě nižší úrokové sazby uplatňovala jen na část celkové likvidity, kterou banky v ECB parkují. Řadě členů vedení ECB se však toto zjemnění režimu nízkých sazeb (zatím) podle jejich vlastních vyjádření nezamlouvá.

(D) Inflační cíl těsně pod 2% je střednědobý a symetrický, tj. po nynějším období inflace pod touto úrovní bude třeba růst cen vyšponovat naopak nad tuto úroveň.

Tato myšlenka (v monetární teorii známá jako „cílování cenové hladiny“) je v Draghiho projevu asi vůbec nejradikálnější. Znamená totiž, že ECB by ráda nejen dotlačila inflaci jednoho krásného dne do cíle (tedy kamsi těsně pod 2 %), ale dokonce na nějakou dobu nad cíl, aby nadstřelováním kompenzovala nynější podstřelování.

Vtip má být v tom, že Draghi slibuje ještě vyšší inflaci, než doposud sliboval, čímž se snaží v myslích firem a domácností stlačit reálnou hodnotu úrokových sazeb (skutečná hodnota snížená o inflaci) níž, než kolik byla v těch myslích doposud, a tím přimět firmy a domácnosti k většímu investování a vůbec utrácení, a tím dosáhnout toho, že se inflace skutečně bude posouvat výš a výš.

Draghi se tak postavil do pozice mariášníka, který doposud hlásil jen to, že uhraje sedmu (ale zatím se mu to nedařilo a trh mu přestává věřit, že se mu to podaří), ale teď se ponovu holedbá, že uhraje navíc dokonce i stovku.

Je pravda, jak ukazuje následující graf, že výkony ECB mohou budit dojem popsaného kompenzování.

Kumulace měsíčních odchylek inflace HICP v eurozóně od úrovně 1,9 % (v procentních bodech)


Tedy výkony zhruba do roku 2015 (viz v grafu nulová kumulativní odchylka na přelomu let 2014 a 2015). Od tohoto roku se kumulativní odchylka skutečné inflace od úrovně 1,9 % (kterou zde beru jako vyjádření inflačního cíle ECB „těsně pod 2 %“) dramaticky prohloubila a zatím nejeví známky návratu. V tuto chvíli by "odčerpání" nakumulovaných záporných odchylek přes 40 procentních bodů značilo, že by ECB měla tlačit na to přestřelování hladiny 1,9 % v rozsahu 1 procentního bodu – tedy na inflaci ve výši 2,9 % – po dobu téměř 4 let (nebo půl bodu – tedy inflaci 2,4 % – po dobu 7,5 roku atd.).

A pokud se inflace v eurozóně opět začne odchylovat od hladiny 1,9 % směrem dolů (což se aktuálně děje), doposud dosažená kumulativní odchylka se bude dále zvětšovat. A kompenzační úkol, před kterým bude stát vedení ECB (pokud se chce skutečně držet oné výše popsané kompenzační logiky), bude čím dál masivnější.