Amerika je v obecném povědomí považována za neregulovanou liberální džungli. Ale to je naprostý nesmysl.

Romantické představy Evropanů si Spojené státy často kreslí jako zemi neomezených možností, kde stát dává podnikům zcela volnou ruku. Skutečnost je taková, že v některých odvětvích jsou Spojené státy zdaleka nejregulovanější ekonomikou na světě. Platí to zejména pro bankovnictví, obchody s cennými papíry a finance obecně. Ale ne zcela symetricky, jak si později ukážeme.

Kořeny tuhé regulace sahají do 30. let, kdy neregulovaný finanční sektor údajně způsobil Velkou depresi. Většina ekonomů s tímto názorem dnes nesouhlasí: všeobecně je přijímaný názor, že za propuknutí krize mohla špatná politika Federálního rezervního systému. Šlo tedy především o selhání státních úřadů, nikoli trhu.

Ale budiž. Regulace přijaté ve 30. letech fungovaly desítky let a fungovaly dobře. Fungují ostatně dodnes a přispívají například k tomu, že v USA neexistuje tunelování podílových fondů. Prostě neexistuje. Od 30. let nebyl zaznamenán ani jeden případ. (Nezaměňovat prosím s tzv. hedge fondy, kde se případy zpronevěry skutečně občas vyskytují. Tyto fondy jsou zcela neregulované a přístupné pouze tzv. kvalifikovaným investorům, tj. takovým, které případná ztráty nemusí tolik bolet.)

Kolem roku 2000 vyvrcholila technologická spekulační bublina, která s sebou přinesla několik případů finančních podvodů na úrovni podnikového účetnictví – šlo vesměs o nefinanční podniky. Tyto případy se vyskytly na celém světě: v Japonsku, v Belgii, v Německu, Francii, Británii, Itálii. Nicméně symbolem podvodů se stal nejznámější postižený podnik, jímž byl americký Enron. A byli to američtí zákonodárci a regulátoři, kteří na tyto nešvary odpověděli nejrázněji.

Odpovědí byl proslulý Sarbanes-Oxleyův zákon, který má za cíl podstatně zvýšit standardy pro podnikové účetnictví. Sarbanes-Oxleyův zákon, ve zkratce SOX, také vyžaduje, aby statutární orgány společnosti osobně ručily za správnost účetních výkazů, jinak čelí drakonickým trestům finanční i trestně-právní povahy. Nikde jinde na světě neexistuje zákon, který by byl tak přísný jako SOX.

SOX je předmětem řady stížností nejen firem, ale i ekonomů a neziskových organizací. Představuje totiž značnou administrativní i finanční zátěž pro firmy, zejména ty, které jsou veřejně obchodované na burze. To je také zřejmě jeden z podstatných důvodů, proč americké burzy zaznamenávají klesající počet primárních emisí. Ze situace naopak těží evropské burzy, zejména Londýn, dále Frankfurt, Paříž a skandinávský OMX. Evropské burzy jsou dnes liberálnější a méně pravidly svázané, než burzy v USA! Totéž platí pro evropské podílové fondy, totéž platí pro evropské banky.

Neexistuje na světě regulovanější subjekt než americká komerční banka nebo spořitelna. Tento fakt vedl k falešnému pocitu bezpečí. „Jsme tak regulováni a dozorováni, že se nám vlastně nic nemůže stát,“ říkali si Američané. A pouštěli se do hazardních obchodů.

Na té nejnižší úrovni šlo o smutně proslulé substandardní hypotéky. Klienty zhusta ani nenapadlo přečíst si obchodní podmínky psané ve smlouvě drobným písmem. „Co bych se s tím četl, jsou tu přece zákony na ochranu spotřebitele, žádné zdržování, chci bydlet hned,“ řekl si nedočkavý klient a s chutí podepsal smlouvu, ze které vyplývalo, že po úvodních dvou letech nízkých splátek přijde řada na splácení jistiny a jeho finanční zátěž se zdvojnásobí. Když po dvou letech přišla exekuce zastaveného domu, klient se nestačil divit, že ho žádný zákon ani regulátor neuchránil.

Na vyšší úrovni šlo o strategické podnikové rozhodování. I zde se masivně projevil morální hazard plynoucí z existence silné regulace. „Jsme regulováni nejpřísněji na světě, takže kdybychom dělali něco špatně, dozvíme se to včas,“ mysleli si bankovní manažeři. Dnes víme, že si to mysleli v mnoha případech mylně.

Žádná regulace nedokáže držet krok s invencí tvůrců nových finančních instrumentů. Vezměme si třeba credit-default swap (CDS). CDS funguje jako pojistka: v normálních dobách platí protistrana A protistraně B mírný poplatek za pojištění platební neschopnosti dluhopisu vydaného společností C. Poplatek je stanoven na základě poměrně složitých matematických modelů, které se opírají o statistiky shromážděné ratingovými agenturami. Teoretické základy pro výpočty parametrů těchto nástrojů jsou chatrné – jde mnohdy o invence druhořadých fyziků, kteří se neuchytili ve svém oboru a domnívají se, že ve financích jsou chytřejší a povolanější než ekonomové.

Je zajímavé, že CDS vlastně nemá žádný právní statut: není to cenný papír, nepodléhá tedy ani Zákonu o cenných papírech z roku 1933. CDS může uzavřít takřka kdokoli a není veřejně obchodovaný – nepodléhá tedy ani Zákonu o burzách z roku 1934. Nejde o pojistný produkt, takže ani zákony o regulaci pojišťoven, které jsou přijímány na úrovních jednotlivých států, obchody s CDS neupravují. CDS nejsou dokonce ani bankovním produktem, takže nejpřísnější bankovní regulace na světě je ignorují. A k dovršení všeho jsou CDS mimorozvahovou položkou, pročež i všemocný SOX zde selhává.

CDS a obdobné nástroje se tedy nacházejí v dokonalém regulatorním vakuu – a to v prostředí, kdy laická i odborná veřejnost slepě spoléhá na perfektní regulaci finančních trhů. Během posledních deseti let vzrostl nominální objem CDS takřka z nuly na dech beroucí částky v řádech desítek tisíc miliard dolarů (ne, nejde o překlep). Toto vše bez jakékoli regulace.

Sečteno a podtrženo, problémem amerického trhu nebyla příliš mírná regulace: problémem byla asymetrie extrémně přísně regulace na jedné straně a nulové regulace na straně druhé. Krajní přísnost na jedné straně vyvolala atmosféru morálního hazardu; nulová regulace na straně druhé pak vytvořila explozivní prostředí. V hodině dvanácté musely zasáhnout zákonodárci a federální orgány, aby napravili to, co sami pokazili. Americké orgány musejí zachraňovat světovou ekonomiku před možnými důsledky svých vlastních chyb.

V ideálním případě by Spojené státy potřebovaly část regulace zmírnit (zejména neoblíbený a neúspěšný SOX), část regulace naopak zpřísnit. Svět by o nic nepřišel, kdyby nebezpečné nástroje jako CDS byly plošně zakázány.