Představte si, že máte vysoký dluh, každý rok utratíte o desetinu více, než vyděláte, a mzda Vám klesá. Najednou Vám však banka řekne, že máte dluh rychle splatit. Ale jak? Nejjednodušší by bylo se s bankou domluvit, že zaplatíte později nebo že Vám část dluhu promine.

Tak to je přesně případ Řecka. Jeho dluh činí nyní 152 % HDP a deficit státního rozpočtu zůstává i při brutálních škrtech obrovský. Aby toho nebylo málo, čím více škrtá, tím více dusí ekonomiku a tím více dusí příjmy rozpočtu. Ekonomika se dostala do bludného kruhu. Škrty už nevedou ke zlepšení veřejných financí. Krom toho vláda chystá další škrty ve výši 76 mld. euro. Neexistuje tedy výhled na brzké ozdravení ekonomiky, konjunkturu a pokles zadlužení k HDP. Není se proto čemu divit, že někteří němečtí politici mluví o tom, že se Řecko nevyhne restrukturalizaci dluhu.

Restrukturalizace je široký pojem. Můžeme si ji představit jako dohodu mezi věřiteli a dlužníkem, kdy se posune splatnost části dluhu. Je ale možné, že se dohodne i částečné odpuštění dluhu, protože je lepší dostat zpět část než nic. A to už je pro věřitele problém, protože to už je ztráta. Někteří lidé na trhu se přitom obávají, že situace Řecka je tak špatná, že by odpuštění mohlo být v desítkách procent dluhu. To si já zatím neumím představit, ale vyloučit to nelze. Evropa pochopila, že Řecku lze sice půjčit skrze záchranný fond, ale pokud už je zadlužení enormní, další dluh nepomáhá. Ukazuje se konečně, že myšlenka záchranného fondu byla scestná. Výnosy dluhopisů předlužených zemí jsou vyšší než před rokem.

Na trhu se objevily informace, že se řecká vláda již připravuje na restrukturalizaci dluhu. Vláda samozřejmě ihned přispěchala s tvrzením, že to není pravda. Jenomže nikdo jí to moc nevěří.

Situace je podle mě tak daleko, že nyní už nestojí otázka tak, zda k restrukturalizaci dojde, ale kdy k ní dojde. Světová ekonomika roste moc pomalu na to, aby rozhýbala řeckou ekonomiku, a ta při stávajícím stavu není schopna dlouhodobě splácet tak vysoké dluhy. Není na to potřeba žádná sofistikovaná matematika. Stačí se podívat na to, že se dvouleté výnosy do splatnosti řeckých státních dluhopisů pohybují už nad 20 %. To znamená, že trh je o restrukturalizaci již skoro přesvědčený a započítává toto riziko do výnosu. Delší splatnosti dluhopisů totiž mají nižší výnosy. Investoři tím říkají jediné: bojí se, že ty dluhopisy, které budou mít brzo splatnost, splaceny nebudou, zatímco dluhopisy, které budou splatné třeba za 10 let, už splaceny budou.

Problémem je, že pokud přijde s restrukturalizací Řecko, mohou s ní přijít i další země. Zkušenost totiž ukazuje, že neschopnost splácet dluh chodí obvykle na státy hromadně. Hrozí dominový efekt nedůvěry. Indikátory, které by normálně nechávaly trh v klidu, budou náhle pro trh alarmující. Nikdo najednou nebude ochoten půjčit i dalším zemím, jejichž situace není až tak tragická. Nelze proto vyloučit, že restrukturalizace nakonec postihne více zemí. Jistě si pamatujete, že když bylo před rokem zachraňované Řecko, vše se dělalo proto, aby se nákaza nerozšířila. Přesto se rozšířila. Tentokrát to bude podobné.

Aby toho nebylo málo, v posledních dnech se v Evropě výrazně změnila nálada. Překvapivě za to mohou Finové. V tamních volbách totiž vyhrála strana, jejímž hlavním heslem je, že už nechce nikomu nic půjčovat. Teoreticky tak hrozí, že Portugalsko nedostane od Evropy finanční pomoc, o kterou Portugalci nedávno požádali. Nejistota roste.

Všichni chápou, že nyní jsou ti, kteří se vyjádří proti půjčce, označeni za populisty. Jenže, kde je psáno, že v příštích volbách v Německu nevyhrají právě populisté. Se záchranou eura by byl konec a portugalské cenné papíry by byly opravdu bezcenné. Finové jsou nejspíš jen první v řadě těch zemí, které už nechtějí šetřit a tím někoho zachraňovat. Další země je budou následovat.

Španělsko jako další dějství evropské tragédie

Poslední růst výnosů španělských státních dluhopisů ukazuje, že se Španělsku nepodařilo zbavit nálepky předlužené země. Investoři ho stále hází do jednoho pytle s Řeckem. To je velice zajímavé, protože situace Španělska je podstatně lepší než situace Řecka nebo Portugalska. Jeho dluh k HDP nečiní ani polovinu toho, co známe z Řecka.

Problémem Španělska je slabý bankovní sektor. Ten utrpěl těžkou ránu, když splaskla nemovitostní bublina. Na španělském trhu je stále řada domů na prodej a zdá se, že ceny půjdou ještě níž, což znehodnotí zástavy bank. Mnoho spekulantů se proto bojí, že bude stát donucen zachránit banky, částečně nebo zcela je znárodnit a dolít do nich kapitál. Ti největší pesimisté odhadují, že bankovní sektor potřebuje dalších 120 miliard. Dluh Španělska tedy poroste. Víme přitom, kam dovedla záchrana bank Irsko.

Pokud by v Řecku došlo k restrukturalizaci dluhu, nebylo by Španělsko zasaženo přímo. Zasáhla by ho až případná restrukturalizace portugalského dluhu. Na rozdíl od Řecka jsou totiž španělské banky velmi exponované v Portugalsku. Španělské banky by mohly v Portugalsku ztratit desítky miliard eur. Situace Španělska by se tak dále zhoršila a bylo by otázkou, kdo by pak Španělsku ještě půjčil.

Jak z krize ven a co bude dál?

V tu chvíli by měla problém už celá Evropa. Řecký dluh drží ze dvou třetin Němci a Francouzi, jakmile by o záchranu a restrukturalizaci měl požádat celý jih Evropy a Irsko, už by byly ztráty extrémní. Teoreticky však existuje cesta ven. Je jen otázkou, jestli to není vyhánění čerta ďáblem. Špatný dluh by mohla vykoupit ECB. Nebude to pro ni nic nového. Už nyní drží řecké dluhopisy v hodnotě 76 miliard euro. Zoufalé politiky toto řešení bude lákat. To, že bude výsledkem vysoká inflace, by jim nemuselo vadit. Inflace požírá nejen úspory, ale i dluhy. Z našeho pohledu to je však šílená politika, která nemůže skončit dobře.

Řeckou se nyní nejspíš pokusí vše rychle prodat. Proběhne řada privatizací. Stát má totiž stále ještě nějaký majetek. Možná, že někdo opráší myšlenku odprodeje antických památek a ostrovů. To ale už asi budou řečtí politici raději preferovat selhání dlužníka než toto. Navíc Řecko má opravdu málo času.

Teoreticky by restrukturalizace dluhu neměla znamenat mnoho. Je zde totiž záchranný fond. Jenže Španělsko by letos mělo potřebovat na trzích vybrat zhruba 350 miliard euro. Ve fondu, který má kromě Španělska zachraňovat i další země, je však jen 440 miliard. V době, kdy se k moci dostávají tzv. populistické strany, si člověk jen těžko umí představit, že bude fond zásadně rozšířen. Teoretická možnost rozpadu eurozóny tak stále zůstává ve hře.

V tomto kontextu vypadá zcela směšně to, že trhy sází na další růst úrokových sazeb ECB. Ano, ECB tento měsíc navzdory všem rizikům zvýšila své úrokové sazby, jako by je měl jih Evropy nyní nízké. Zdá se, že ECB v boji s inflací už hodila jih Evropy přes palubu.

Sledujeme tedy postupné tonutí jihu Evropy. Řecko už je skoro pod hladinou, a čím více kolem sebe kope, tím je větší pravděpodobnost, že s sebou strhne i někoho dalšího. Záchranná síť, kterou za stovky miliard připravil Brusel, se zdá být jen vyhazováním peněz z okna. Důvěru trhu si Brusel pod diktátem Berlína nedokázal koupit.

Co z toho plyne pro nás?

Na všem je pro Čechy pikantní to, že zatímco rizikové prémie ČR se na trzích zatím nemění, prémie Slovenska roste. Zdá se, že členství v eurozóně mu nyní na trzích přitěžuje. Eurozóna už dávno není výběrový klub bohatých a euro je měnou za trest. Hlavní přínosem eura pro Slovensko je tak to, že se může ve větší míře podílet na záchraně jihu Evropy a platit cizí dluhy. Bohužel před vstupem do eurozóny na to Slováky nikdo neupozornil.

Dopad na českou ekonomiku z řecké restrukturalizace nebude přímý. Domácí finanční trhy zatím nereagují. Nicméně vloni, když vrcholil strach z řeckého bankrotu, trhy reagovaly negativně. Koruna je stále řazena mezi rozvíjející se měny, a ty jsou rizikové. Kvůli snaze omezit rizika proto řada lidí korunu prodávala. Očekáváme, že by restrukturalizace řeckého dluhu vyvolala novou výprodejní vlnu. Banky jsou v Řecku exponovány jen minimálně. V případě restrukturalizace dluhu dalších zemí by ale už mohlo být zasaženo více institucionálních investorů.

Mezi nepřímé dopady musíme počítat i pomalejší růst Evropy a tím i ČR, pomalejší růst exportu a růst rizikové prémie, který prodraží splácení státního dluhu. Restrukturalizace řeckého dluhu tedy nic dobrého nepřinese.