Ratingová agentura Standard & Poor's v pátek večer snížila rating devíti zemím eurozóny. Nastalo tak masové snižování ratingů, před kterým agentura varovala už počátkem prosince.

Evropa zažila za poslední dva roky snížení ratingů členské země eurozóny již mnohokrát. Tentokrát je to však něco jiného. Zaprvé o rating přišla víc než polovina eurozóny. A zadruhé - a to je důležitější - rating byl snížen i zemím, které byly dosud snižování ratingu ušetřeny. Nákaza dluhové krize se tak dostala do samého středu eurozóny. O rating totiž přišly Francie a Rakousko, což byly až dosud země s nejvyšším možným ratingem AAA.

Kromě Francie a Rakouska byl snížen rating ještě Itálii, Španělsku, Portugalsku a Kypru. Tomuto čtyrlístku byl přitom snížen hned o dva stupně. Maltě, Slovensku a Slovinsku byl snížen o stupeň jeden.

Ratingy zemí eurozóny, která se ještě před pár lety označovala za klub bohatých, se tím propadly na úrovně rozvíjejících se ekonomik. Itálie má nyní např. stejný rating jako Kazachstán. To ale podle nás stále neodpovídá rizikům, protože podle nás je Itálie rizikovější než Kazachstán. Počítáme proto s dalším snížením ratingu Itálie.

Která ekonomika je nyní tedy bezpečná?

Zdá se, že bezpečné je nyní pouze Německo. Finsko, Nizozemsko a Lucembursko mají sice stále nejvyšší rating AAA, ale byl jim zhoršen výhled. To znamená, že lze předpokládat, že pokud zásadně nezmění svou fiskální politiku, bude jim rating snížen také.

Horší rating Nizozemska by nás letos nepřekvapil. Letos totiž plánuje stejný deficit jako Rakousko, a to už o rating přišlo. Rakousko má však víc problémů než Nizozemsko. Problémem Rakouska je, že je skrze své banky moc angažované v Maďarsku, které je zase podobný případ jako Řecko.

Zajímavé je, že Německo díky zájmu o jeho dluhopisy zůstává snížení ratingu ušetřeno a dokonce má i stabilní výhled. Pozice Německa jako motoru Evropy se tím upevnila. Francie je vytlačena na druhou kolej. Nikoli Brusel, ale Berlín nyní vládne Evropě. Ten jediný na to ekonomicky má. Duo Merkelová-Sarkozy je tímto torpédováno. Francouzský prezident N. Sarkozy už není pro německou kancléřku A. Merkelovou ekonomicky rovný parter.

Snížení francouzského ratingu nebylo překvapením. Již od podzimu před ním varujeme. Francie na něj byla zralá delší dobu.

Kde je problém?

Ratingová agentura tvrdí, že jí připadá aktivita evropských vlád vzhledem k dluhové krizi nedostatečná. S tím nelze než souhlasit. Z našeho pohledu se moc mluví a málo dělá. Dluhy neklesají, ale rostou. Naopak konkurenceschopnost Evropy na globálních trzích padá a nezdá se, že by se tento trend měl změnit. To je alarmující.

Agentura varovala, že samotné úsporné balíčky a rozpočtová disciplína nestačí na řešení krize. To je pravda. Evropa zatím neřeší dluh ani zvýšení konkurenceschopnosti. Řeší pouze to, aby v budoucnu dluhy dál rychle nerostly. Jinými slovy, politici pouze připravují rozpočtová omezení pro své následovníky. Těm sníží manévrovací prostor pro jejich politiky. To je samozřejmě snazší než omezit sebe a hned.

O tom, že sebe politici neomezují, svědčí letošní plánované rozpočty. Pouze Švédsko počítá v rámci EU s tím, že bude mít v roce 2012 přebytek státního rozpočtu. Ostatní jsou hříšníci. Např. Rakousko počítá s tím, že bude mít v roce 2012 deficit 3,1 % HDP. To je moc. Ani Češi se nemohou bít do prsou; plánují deficit ve výši 3,7 % HDP. A to ještě nevědí, jak toho docílit, když si při sestavování rozpočtu neracionálně nastavili předpoklad růstu ekonomiky. Ano, chci říct, že je jen otázkou času, kdy začne řada investorů sázet na zhoršení ratingu ČR.

Evropští politici zareagovali na zprávu o snížení ratingu agenturou S&P oznámením, že urychlí práce na fiskálních pravidlech a co nejrychleji uvedou v život permanentní záchranný fond. Snad si ani neuvědomili, co tím řekli. Oni nebojují s dluhem, ale s tím, aby dluh dál nerostl. A nepočítají s vyléčením Evropy, ale s chronickou nemocí. Proto také připravují záchranný fond s přívlastkem permanentní. Vyřešení krize tedy nechají na následující generace politiků. Dnešní politici hodlají problém pouze odložit, aby s ním šlo přežít.

Co to znamená pro Francii?

Člověk by řekl, že bude Francie po této potupě zhroucená. Nikoli. I přesto, že Francie poprvé od roku 1975 přišla o nejlepší rating, francouzský ministr financí F. Baroin v pátek prohlásil, že ačkoli to není dobrá zpráva, Francie má stále rating excelentní. Francie proto údajně nemusí podstupovat další úsporná opatření. To je neuvěřitelná ignorace stavu věcí. Francie si zacpala uši a čeká, až zahřmí a skončí stejně jako Itálie. Nepochopila, že pokud nebude ozdravovat veřejné finance, přijde o rating znovu a znovu. To je nyní nejpravděpodobnější scénář. Francouzská opozice toho využívá k tomu, aby hlásala, že se prezident N. Sarkozy zapíše do učebnic jako prezident, za jehož vlády došlo k propadu ratingu země. Do řešení dluhu se tak nyní přidá ještě předvolební boj, což vývoj pouze zkomplikuje.

Co to znamená pro boj s dluhovou krizí?

Zhoršení ratingu evropských zemí, zejména Francie a Rakouska, znamená značnou trhlinu v plánu na záchranu předluženého jihu Evropy. Stačí ještě několikrát snížit rating Francie a plán se zhroutí jako domeček z karet. Plán totiž vycházel z toho, že díky garancím zemí s nejvyšším ratingem si bude fond levně půjčovat a získané prostředky dál pošle na jih Evropy. Jih Evropy by se tak mohl dostat k úvěru za rozumnou cenu a nikoli zdrcující lichvu.

Problém je ale v tom, že Francie je druhým největším garantem záchranného fondu EFSF. S nižším ratingem bude těžké, aby rating fondu nepoklesl. Jako jedno z mála funkčních řešení se jeví to, že Německo, Finsko a Nizozemí zvýší své zastoupení garancí ve fondu.

Bude se to ovšem líbit běžným Němcům? Poslední volby vynesly do vlády ve Finsku Pravé Finy. Ti by byli blázni, kdyby na zvýšení garancí kývli, protože hlasy získali za to, že voličům slíbili, že Řecku už půjčovat nebudou. Pokud se Německo bude víc angažovat, roste zase pravděpodobnost, že se v Německu objeví strana Pravých Němců a bude vymalováno. Evropská integrace v dnešním slova smyslu by tím skončila. Jinými slovy, růst garancí bude nejspíš politicky neprůchozí.

Nejsnazším řešením je tedy netrvat na ratingu AAA. Nižší rating přináší ale zase jiné problémy. S nižším ratingem si EFSF nepůjčí tak levně. Tím ovšem začíná postrádat svůj smysl. Čím bude rating fondu nižší, tím méně může někoho zachraňovat, protože se sám nedostane levně k penězům.

Dostáváme se tak k tomu, na co jsme už vloni mnohokrát upozorňovali. Evropa má systémový problém. S Řeckem padnou i další ekonomiky. Ve fondu nebude dost peněz, protože nebude dost dobrých ratingů na garance. Záchrana Evropy skrze EFSF byla vždy jen fikce. EFSF mohl sloužit jen jako odstrašující zbraň. Dokud trh věřil, že bude fungovat, mohl Evropu zachránit. Jakmile trh věřit přestal, jeho síla a vliv se vytratily jak pára nad hrncem.

Co to znamená pro Řecko?

Pokud se nyní Řecku nepodaří přesvědčit soukromé věřitele, aby dobrovolně akceptovali ztráty z držení řeckých dluhopisů, padne druhý mezinárodní balíček na záchranu předlužených zemí. Pád záchranného balíčku by ale znamenal, že Řecko nebude schopno v březnu splatit svůj dluh. Jen na březen přitom připadá splatná částka ve výši 14,4 miliardy eur.

Otázkou je, zda po posledním dění věřitelé na dobrovolný odpis dluhu kývnou. Pro řadu hráčů je lepší trvat na tom, že nebudou akceptovat ztráty, což znamená, že Řecko nesplatí dluh (defaultuje) a investoři budou požadovat dlužnou částku na subjektu, který jim splacení dluhu pojistil.

Otázkou je, kolik bylo takových pojistek uzavřeno a zda je budou tyto „pojišťovny“ schopny vše zaplatit. Asi nezaplatí vše, ale stále je šance, že zaplatí víc než 50 % dohodnuté částky, takže pro soukromé investory bude zajímavější nechat Řecko padnout.

U Řecka je naopak velká šance, že brzo přijde s tím, že škrtat polovinu dluhu je málo, a že je třeba škrtat tři čtvrtiny dluhu. Původně se totiž mluvilo o tom, že se bude škrtat jen třetina. A vzhledem k tomu, že Řecko plní jen málo z toho, k čemu se zavázalo, lze předpokládat, že bude na této trajektorii pokračovat.

Co to znamená pro ratingové agentury? Bude zaříznut hlídací pes?

Ratingové agentury leží politikům tolik v žaludku, že bych se nedivil, kdyby je zakázali. Tento tržní hlídací pes moc štěkal a bude třeba ho zaříznout. Francouzský prezident N. Sarkozy už vloni prohlašoval, že bude Evropa usilovat o vlastní ratingovou agenturu.

Evropští politici chápou, že zákaz ratingových agentur by byl moc okatý. Zničí je proto spíš než zákonem tržním mechanismem. Dovolí tržní subjektům, aby si vyhodnotily rizika nezávisle na ratingových agenturách. Nikdo si potom drahé ratingové agentury nekoupí.

Na druhou stranu je otázkou, zda investoři dojdou k jiným závěrům než agentury. Ty jsou nyní pod ohromným politickým tlakem a rozhodně nemají radost z toho, že by měly jít do války se svým regulátorem.

Nejspíš bude zrušeno i pravidlo, že se nesmí u některých institucí investovat do dluhopisů s určitým ratingem. To totiž nyní omezuje poptávku po evropských dluhopisech. A zájmem vlád je, aby si dluhopisy na trhu koupilo co nejvíce subjektů. Původním důvodem, proč byl všude vyžadován rating, byla snaha ochránit střadatele, pojištěnce a další, aby o své peníze nepřišli, ale nyní se bude tvrdit, že tyto ratingy jsou vlastně nevypovídající.

Politici tak dosáhnou svého. Ratingové agentury budou odsunuty a špatné dluhopisy ještě víc zaplevelí Evropu. Přitom v pozadí rostoucího vlivu agentur stálo to, že evropská legislativa po dlouhá léta bazírovala na ratingu jako na zakřivení banánů. To Brusel tlačil všechny k tomu, aby měli rating.

Evropa tedy jen doplatila na svůj dirigismus a přemíru byrokracie. Evropa vtlačila ratingovým agenturám moc, teď to pochopila a lituje toho.

Co bude dál?

Snížení ratingu většině eurozóny je tak zásadní změnou v globální ekonomice, že má přesah i mimo Evropu. Japonský premiér po této zprávě prohlásil, že se bojí, že když přišla o rating Francie, obrátí se nyní větší pozornost na Japonsko, a proto musí Japonsko napravit své veřejné finance. I Japonsko by totiž mohlo přijít o rating. Ve světě by se pak rozšířil nezdravý strach. Bezpečných investic by ubylo a rozjížděla by se spirála podezřelých aukcí, jako jsme viděli minulý týden v Německu.

Veřejný dluh Japonska už nyní dosáhl dvojnásobku HDP a je vyšší než dluh Řecka. Rozdíl je však v tom, že tento dluh nedrží v takové míře zahraniční, ale domácí subjekty. Trh je zatím v Japonsku klidný, ale ztráta japonského ratingu by mohla být pro finanční trhy dalším otřesem důvěry. A pokud by měly trhy strach nejen o Evropu, ale i o Asii, mělo by to globální dopady.

V Evropě bychom se alespoň na papíře měli dočkat řešení dluhové krize 30. ledna. To budou evropští politici diskutovat o tom, jak "vyrobit" pracovní místa, podpořit hospodářský růst a upevnit fiskální pravidla. Obávám se však, že ani jednoho nebudou schopni. Eurozóna se totiž žene do recese. Na růst můžeme zapomenout a na pracovní příležitosti také, protože škrty žádná místa nevytvoří. Bude se tedy jednat o další bouři ve sklenici vody. Politici vytvoří pouze dojem, že něco řeší, ale výsledek bude tristní. Tak to ostatně dělají už dva roky: Před každým summitem přichází ničím podložený optimismus a po něm skepse.

Standard & Poor's nyní odhaduje, že se 40% pravděpodobností upadne Evropa v roce 2012 do recese. Důvod je prostý. Vlády moc škrtají, nezaměstnanost roste a dusí ekonomiku. Vlády se tak dostaly do nezáviděníhodného začarovaného kruhu. Čím víc šetří, tím pomaleji rostou (alternativně dokonce klesají), což znamená, že mají ještě větší fiskální problémy než před škrty. Vlády už nemají kapacitu, aby změnily strukturu rozpočtu tak, aby ekonomiku tolik nedusil, nebo aby dokonce přišly s prorůstovými opatřeními. Ve strachu z recese nakonec nedělají ani brutální škrty, které by měnily strukturu ekonomiku. Výsledkem je to nejhorší, co může být - ekonomiky padají a dluhy rostou.

Vzhledem k tomu, že jsou vlády neschopné dluhovou krizi vyřešit, tlačí trhy víc na ECB, aby se ujala kormidla. Monetární politika má nahradit nefunkční fiskální politiku. Mnozí proto volají po výkupu dluhu ze strany ECB, což je ovšem cesta do pekel. ECB totiž nekupuje něco hodnotného, ale něco bezcenného, co na trhu nikdo nechce. Z ECB se tak stává obrazně řečeno sklad radioaktivního odpadu. Kdyby dnes prodala za stávající ceny všechny špatné dluhopisy, které drží, měla by ztrátu v řádu desítek miliard euro. V realitě by to však bylo ještě víc, protože kdyby je prodávala naráz, byl by takový přetlak nabídky nad poptávkou, že by se staly dluhopisy ihned bezcenné a ztráty by byly v řádu stovek miliard.

Tento text je částí rozsáhlejšího dokumentu publikovaného v neděli 15. ledna 2012