Nový francouzský prezident Francois Hollande znovu otevřel otázku zavedení společných dluhopisů zemí eurozóny. Nápad eurobondů velmi připomíná onen dobře známý příběh o tom, jak se politik rozhodl, že „převeze“ trhy. Tento příběh však končí vždy stejně, politik trhy nikdy „nepřeveze“. Přesto se někteří politici nepochopitelně k eurobondům upínají jako k jakémusi zazračnému řešení problémů celé eurozóny.


Přesně jak se dalo očekávat, nový francouzský prezident Francois Hollande znovu a to velmi razantně v minulém týdnu na eurosummitu otevřel otázku zavedení společných dluhopisů zemí eurozóny. Za původce myšlenky eurobondů lze označit lucemburského premiéra Jean-Claude Junckera a bývalého italského ministra financí Giulia Tremontiho, kteří tuto ideu v hrubých obrysech představili již v prosinci 2010. O eurobondech se posléze na půdě EU relativně dlouho a intenzivně diskutovalo a to především na podzim 2011. Myšlenka to tedy rozhodně není nová a proto ani argumenty se příliš nemění. Na první poslech mi nápad eurobondů, jak byl představiteli EMU opakovaně prezentován, vždy připomínal onen tradiční příběh o tom, jak se politik rozhodl, že „převeze“ trhy. Tento příběh končí vždy stejně, politik trhy nikdy „nepřeveze“. Někteří politici se však nepochopitelně stále k eurobondům upínají jako k jakémusi zazračnému řešení problémů celé eurozóny.

Optimismus není na místě
Tento optimismus bohužel pramení z neznalosti a proto je třeba jej mírnit a uvést věci na pravou míru - společné dluhopisy již ze své podstaty nemohou mít ambici řešit dlouhodobé problémy, kterým eurozóna čelí. Jediné, čeho mohou teoreticky dosáhnout je, že dočasně poskytnou přístup k levnějšímu financování těm zemím EMU, které jsou aktuálně nuceny na trzích platit vysokou rizikovou prémii (dluhopisy těchto zemí trhy hodnotí jako rizikové). Nákladem za tento nejistý přínos pak bude popření principu transparentnosti, omezení tlaku na fiskální odpovědnost jednotlivých členských zemí EMU a v neposlední řadě další transfer prostředků od německých daňových poplatníků směrem na jih. Idea eurobondů se německé kancléřce Merkelové poprávu nelíbí. Eurobondy ve své podstatě přesouvají problém jihu Evropy na země s odpovědnou fiskální politikou, v čele s Německem.


Co to vlastně eurobondy přesně jsou? Termínem eurobondy jsou označovány dluhopisy, které by byly garantovány společně všemi členskými státy eurozóny. Společná garance znamená, že v případě, že země, která eurobond emitovala není schopná dostát svým závazkům, věřitel je oprávněn požadovat platbu ode všech ostatních zemí eurozóny. Základní motivace pro zavedení eurobondů je jednoduchá. Vytouženým cílem je:
- vytvořit dluhopisový trh, který by byl svojí velikostí a likviditou srovnatelný s trhem amerických pokladničních poukázek (US Treasury Bills),
- omezit možnost spekulací investorů namířených proti jednotlivým zemím měnové unie a zabránit tak další eskalaci tzv. dluhové krize.



Zastánci eurobondů s oblibou konstatují, že společný dluhopis budou investoři ochotni kupovat i při velmi nízkém výnosu, argumentují, že míra zadlužení eurozóny jako celku je ve srovnání s USA nižší a proto budou trhy požadovat podobně nízkou úrokovou míru jako v případě dluhopisů USA. Toto tvrzení není nutně správné. Proč?

1. Za prvé, vzhledem ke genezi evropské dluhové krize, kdy se politici pravidelně v záři reflektorů na něčem domluvili, aby krátce poté zjistili, že to vlastně realizovat nelze, je důvěra investorů v evropské politické představitele relativně nízká. Proto je celkem reálné, že oné „společné garanci všech zemí eurozóny“ prostě nebudou dostatečně věřit.

2. Za druhé, srovnání s USA zásadním způsobem neobstojí - v tomto konkrétním případě nedává žádný smysl, srovnáváme nesrovnatelné. Je poměrně dobře známo, že řada významných US států (především Kalifornie, Illinois) čelila a aktuálně čelí významným fiskálním problémům, ne nepodobným těm evropským, přesto však tyto státy mají přístup ke kapitálovým trhům a jsou schopni si půjčovat za relativně příznivých podmínek. Jak je to možné? Odpověď je třeba hledat v dramaticky odlišné pozici dlužníka, do které US státy staví jejich vlastní ústavní zákony. V čem presně se pozice USA respektive jednotlivých států unie jako dlužníků ve srovnání s Evropou liší? Většina US států má ústavní povinnost uhradit závazky plynoucí z jimi vydaných dluhopisů před uspokojením jakýchkoliv jiných ostatních pohledávek. Splácení vlastního dluhu má tak abolutní přednost. Splátka dluhu musí být uhrazena před tím, než zaplatí vlastním hasičům, policistům atd. Jinými slovy, US státy nemohou díky tomuto ústavnímu principu de facto zbankrotovat. Důvěra trhů v jejich schopnost dostát svým závazkům je pak logicky výrazně vyšší než v případě stejně zadluženého státu v Evropě, kde tato ústavní klauzule chybí. Pokud se rozpočet US státu dostane mimo kontrolu (jak se v několika případech také stalo), je to problém lokální, není to problém USA jako celku.

3. Za třetí, očekávané dopady zavedení eurobondů na motivace a tím i chování jednotlivých aktérů jsou rozporuplné. Investoři mají velmi dobrý důvod se domnívat, že zavedení eurobondů tak, jak je dnes navrhováno povede ve svém důsledku ke zvýšení tempa zadlužování evropských států – dobře známý problém morálního hazardu v bledě modrém. Navíc, je více než rozumné se domnívat, že rozdílná úroveň rizikové prémie, kterou platí jednotlivé státy EMU je výsledkem rozdílných fiskálních politik národních států a představuje tak důležitý tržní signál, nutí vlády reagovat. Bude-li tato vazba zamlžena společnou garancí, bude možné, aby se fiskální politika „řeckého typu“ úspěšně „schovávala pod koberec“ výrazně déle než je to možné dnes.

4. Za čtvrté, na obranu eurobondů občas zazní argument, že jejich přijetí je možné v rámci politického „handlu“ vyměnit za ochotu jihu podstoupit úsporná opatření. Taková dohoda je na papíře jistě možná. Vzhledem k tragicky nízké efektivitě států na periferii Evropy (především v oblasti výběru daní), by v praxi téměř jistě nebyla plněna. Tato strategie již koneckonců v Evropě opakovaně selhala, stačí si vzpomenout na porušování Maastrichtských kritériíí.


Právní aspekty
Bez zajímavosti není, že na zavedení eurobondů není vůbec připravena evropská legislativa. Aktuální verze myšlenky společných dluhopisů je totiž v rozporu s Lisabonskou smlouvou. Jakákoliv společná garance a závazek je totiž v nesouladu s klauzulí „no- bailout“, kterou Lisabonská smlouva obsahuje. Zavedení eurobondů by tak vyžadovalo revizi Lisabonské smlouvy a její následnou ratifikaci všemi 27 členskými státy EU. Navíc, není tajemstvím, že Německý ústavní soud by pravděpodobně eurobondy bez současného zavedení politické unie považoval za protiústavní. V takovém případě by Německo svoji garanci eurobondů muselo odvolat.

Psáno pro ceskapozice.cz, publikováno 26.5. 2012