Nobelovu cena za ekonomii, kterou každoročně uděluje švédská centrální banka, pro rok 2013 získali společně američtí ekonomové Eugene F. Fama (University of Chicago), Lars Peter Hansen (University of Chicago) a Robert J. Shiller (Yale University). V oficiálním odůvodnění komise konstatovala, že letošní laureáti Nobelovy ceny za ekonomii byly oceněni za jejich přínos pro empirickou analýzu cenotvorby na trzích aktiv.


Mediální ekonomové, respektive ekonomové s nedostatečným odborným zázemím mají často hloupou tendenci kritizovat ekonomický výzkum (většinou aniž by ho četli a chápali) s tím, že „nepřináší nic z pohledu praxe“.Tento rok, v případě pánů Famy, Hansena a Shillera to budou mít tito lidé extra složité. Studium cen aktiv, jejich určení a pohyb je totiž základem pochopení širšího fungování celé ekonomiky, nejen světa finančního. S oceňováním aktiv a snahou predikovat jejich budoucí pohyb se v ekonomické praxi setkáváme dnes a denně. Jen namátkou - „asset pricing“ je základem pro kalkulace při investičním rozhodování, při rozhodování o alokaci zdrojů, při hodnocení zda náhodou není firma (nebo stát) v insolvenci, při hodnocení kapitálové přiměřenosti v bankovním sektoru atd. Co konkrétně tedy pro pochopení cenotvorby na trzích aktiv vykonali pánové Fama, Hansen a Shiller?


Jedním ze základních stavebních kamenů moderní teorie oceňování aktiv je Capital Asset Pricing Model (CAPM) vyvinutý v letech 1964 a 1965 Sharpem a Lintnerem. CAPM předpovídá, že rozdíly v očekávaných výnosech mezi jednotlivými aktivy mohou být vysvětleny pouze jejich rozdíly v míře vystavení agregátnímu tržnímu riziku. Eugene Fama (společně s J. McBethem v roce 1973) byl jedním z prvních kdo tuto fundamentální teorii empiricky testoval a našel soulad mezi teorií a daty. Metodologie, kterou Fama a McBeth využili, se stala na dlouhá desetiletí „zlatým standardem“ pro studium rozdílů ve výnosnosti akciových titulů. Možná ještě větší dopad měla Famova i mezi laiky známá „hypotéza efektivních trhů“. Ta říká zhruba to, že očekávaní investorů jsou racionální, investoři optimálně využívají dostupné informace. Eugene Fama přispěl k rozvoji našeho poznání v mnoha dalších oblastech finanční ekonomie, které zde nemám prostor zmínít. Profesor Fama se narodil v Bostonu, ve státě Massachusetts, celou svoji vědeckou kariéru strávil na University of Chicago. Mezi intelektuální autority, které měli na jeho vývoj vliv patřil jiný nositel Nobelovy ceny Merton Miller (vedl Famovu dizertaci), ale třeba i matematik Benoit Mandelbrot.


CAPM byl modelem statickým, uvažoval jediné časové období. Takový popis pochopitelně neodpovídá dostatečně realitě a tak výzkumnici postupem času vyvinuli model dynamický - „consumption based-CAPM“. Hlavní myšlenka tohoto modelu je snadno pochopitelná – investoři jsou, ceteris paribus, ochotni zaplatit více za aktiva, která nesou výnos v obdobích, kdy by jinak spotřeba investora byla nízká. A naopak, aktiva, která nesou výnos v období, kdy je investorova spotřeba relativně vysoká jsou ceněna méně. Empirický test dynamické verze CAPM umožnil revoluční metodologický přínos Larse Hansena z roku 1982 - Generalized Method of Moments (GMM). Hansenem zkonstruovaná statistická metoda zcela zásadně rozšířila instrumentárium, které dnes využívají jak makroekonomové tak mikroekonomové. Hansenovy následující rozsáhlé empirické, metodologické a teoretické příspěvky k našemu pochopení cenotvorby na trzích aktiv stály na počátku a umožnily vznik celé nové disciplíny v rámci ekonomické vědy. Tato disciplína je zpravidla neformálně nazývána jako „makrofinance“. Profesor Hansen se narodil ve městě Champaign, ve státě Illinois, doktorát z ekonomie získal na University of Minnesota, převážnou většinu své dosavadní kariéry strávil na University of Chicago.



CAPM a jeho dynamická verze byly založeny na předpokladu dokonalé konkurence a plně racionálních investorech. Robert Shiller byl jedním z hlavních „obhájců“ relaxace těchto předpokladů a to v době, kdy panoval všeobecný konsensus, že hypotéza efektivnich trhů je správná. Shiller ve své slavné studii z roku 1981 předložil přesvědčivé důkazy, které hypotézu efektivních trhů zpochybňovaly. Pokud hypotéza efektivnich trhů platí, ceny aktiv tedy reflektují racionální očekávání ohledně budoucích toků dividend, potom změny cen aktiv musí korespondovat se změnami v těchto očekáváních. Je-li v prostředí racionálního trhu cena akcií vysoká, musí platit, že také budoucí očekávané cash flow plynoucí z vlastnictví těchto akcií je vysoké. Podobně, pokles cen akcií musí v racionálním prostředí odpovídat očekávanému poklesu budoucích cash flow. Shiler ovšem objevil, že ceny aktiv jsou ve srovnání s dividendami výrazně volatilnější. To je v rozporu s hypotézou efektivnich trhů. V literatuře je tento empirický fakt označován jako „excess volatility puzzle“. Profesor Shiller je právem považován za jednoho ze zakladatelů směru finanční ekonomie, který je označován jako behaviorální finance. Mimo to se jeho výzkum zabývá problematikou trhů s nemovitostmi nebo risk managementu. Profesor Shiller se narodil v Detroitu, ve státě Michigan, doktorát obdržel na Massachusetts Institute of Technology, kde byl studentem jiného nositele Nobelovy ceny Franka Modiglianiho. Od roku 1982 je profesorem ekonomie na Yale University.



Psáno pro server ceskapozice.cz, michal.zdenek@cerge-ei.cz