ECB nakupuje dluhopisy už od roku 2009. O "kvantitativním uvolňování" se ale mluví až od roku 2015. Jakto?

ECB oznámila, že její režim kvantitativního uvolňování (tj. nákupy dluhopisů) bude pokračovat v roce 2018, a to přinejmenším do září 2018, nicméně měsíční nákupy budou od ledna 2018 poloviční oproti těm probíhajícím nyní (které činí měsíčně 60 miliard EUR).

Přehled všech programů, v jejichž rámci ECB nakupovala nebo nakupuje cenné papíry, je uveden zde.

Je jich tam celkem sedm a zaváděny byly postupně. O QE se obvykle mluví až teprve s nástupem toho předposledního: programu Public Sector Purchase Programme (PSPP) ohlášeného v lednu 2015 a spuštěného o 2 měsíce později. V červnu 2016 pak byl spuštěn ještě Corporate Sector Purchase Programme (CSPP).

Jak už jsem ale naznačil, PSPP nebyl zdaleka první nákupní program ECB: souběžně s jeho startem pokračovaly a pokračují menší programy ABSPP a CBPP3 (význam zkratek není v tuto chvíli podstatný) a na uvedené stránce ECB najdeme i tři „terminated programmes“. Dopad různých nákupních programů na bilanci ECB (ve srovnání s bilancemi Fedu a Bank of Japan) ukazuje následující graf.


Který nákup cenných papírů by se tedy měl označovat jako QE, a který ne? O tom se dá vést (a vede se) debata – jde o termín, který se do učebnic teprve postupně dostává, takže ještě nebyl čas dosáhnout nějaké všeobecně přijaté definice.

Obecně vzato: v rámci QE chce centrální banka zesílit proinflační tlaky tím, že nakupuje dluhopisy, čímž se snižují dlouhodobé úrokové sazby, načež roste poptávka firem a domácností po úvěrech a jejich chuť investovat a utrácet – a výsledkem by měla být vyšší inflace. Centrální banky ke QE přistoupily poté, co už nemohly použít tradiční nástroj, tj. snižování krátkodobých úrokových sazeb, protože tyto sazby už byly na nule, nebo dokonce pod ní. Jako QE tedy můžeme označit každý nákup cenných papírů centrální bankou, který má onen měnověpolitický účel zvýšit inflaci. (Inverzně vzato: v období příliš vysoké inflace by mohla centrální banka vyhlásit kvantitativní utahování v případě, že by z nějakých důvodů nechtěla dále zvyšovat krátkodobé úrokové sazby.)

QE se tudíž od jiných nákupů cenných papírů centrální bankou pozná podle jeho účelu. A tím pádem jde o to, kdo účel daného nákupu cenných papírů popisuje (interpretuje). Pokud jej popisuje samotná daná centrální banka, může mít motivaci – přiznejme si, že třeba i politickou – dát různým svým nákupním programům nálepku buď „měnověpolitickou“ (tj. že jde o zvýšení inflace), nebo jinou; rozhodnout se může podle toho, jak se to hodí, aby daný program v daném okamžiku nevzbudil zbytečnou kritiku veřejnosti.
Konkrétně ECB označuje víceméně jako měnověpolitické všechny své nákupní programy: mluví buď přímo o boji proti nízké inflaci, nebo přinejmenším o „podpoře přenosu měnové politiky“. Činí tak přesto, že se to nelíbí zejména v Německu, které má trvalou hrůzu z inflace.

Mnozí komentátoři mimo ECB ovšem tvrdí, že smyslem prvních (pěti) nákupních programů ECB ve skutečnosti nebylo zesílit měnověpolitickou expanzi, nýbrž udržet při životě vlády periferních zemí eurozóny (kterým hrozilo vyschnutí poptávky po jejich dluhopisech) a evropské banky (kterým hrozily velké ztráty z jimi držených dluhopisů) . ECB tuto motivaci prý nechtěla přiznat, protože ještě o něco větší hrůzu než z inflace mají Němci z pomoci rozhazovačným vládám na jihu Evropy a bezohledným bankéřům. Jiná než čistě měnověpolitická motivace se dá vyčíst i ze skutečnosti, že (podle dostupných informací) byly nákupy až do června 2014 sterilizovány, tj. ECB se jinými svými nástroji postarala o to, že peníze nově vytvořené skrze daný nákup neměly dopad na reálnou ekonomiku.

Tendence mluvit v případě ECB o QE až teprve od roku 2015 (od spuštění PSPP) je tedy dána snad právě podezřením, že šlo o první nákupní program, který ECB začala provádět skutečně především ve snaze zvýšit inflaci.

Možná čtenáři těchto řádků vrtá hlavou ještě následující úvaha: V normálních časech nastavují centrální banky jen krátkodobou úrokovou sazbu plus naznačují její budoucí pravděpodobný vývoj. A nechávají na finančních trzích, aby z těchto infomací „upekly“ různé dlouhodobější sazby. V rámci QE ale centrální banky ovlivňují dlouhodobé úrokové sazby přímo, bez spoléhání se na dobré fungování toho procesu "pečení" v útrobách finančních trhů. Proč centrální banky nestanovují rovnou dlouhodobé sazby vždycky?

Protože logika investování je holt taková, že dlouhodobá sazba je - pokud to velmi drsně zjednodušíme - průměrem nynějších a očekávaných budoucích krátkodobých sazeb. Kdyby tedy centrální bankéři namísto krátkodobých sazeb přišpendlili (tj. pomocí kvantitativního uvolňování nebo utahování stanovili) některou dlouhodobou sazbu, finanční trhy by z její hodnoty začaly péct naopak hodnoty těch krátkodobých sazeb. A problém je v tom, že jedné hodnotě dlouhodobé sazby odpovídá nekonečné množství kombinací krátkodobých sazeb: pokud máte v kanceláři deset kolegů a znáte jen jejich celkový věkový průměr, třeba 35 let, existuje spousta možností, kolik let je jednotlivým kolegům.

Centrální banky se tedy bojí, že v případě zaměření měnové politiky pouze na dlouhodobé sazby by finanční trhy bloudily a přepínaly mezi různými kombinacemi hodnot krátkodobých sazeb, tj. trpěly by nebezpečnou nestabilitou. Některé akademické modely ukazují, že tato nestabilita nehrozí, ale centrálněbankovní praktici jsou přece jen opatrní – buď ovlivňujme krátkodobé i dlouhodobé sazby (jako nyní ECB), nebo jen krátkodobé, ale nikoli jen dlouhodobé.