Rostoucí drahota domů a bytů je jistě nepříjemná. Zahrnutí jejich cen do inflace, kterou hlídá ČNB, nám ale s tímto problémem nepomůže.

Rychle rostoucí ceny domů a bytů budí u mnohých čím dál větší úděs. Jedním z navrhovaných protiopatření je zahrnutí těchto cen do inflace. Tu totiž sleduje Česká národní banka při stanovování své základní úrokové repo sazby, podle níž se pak řídí ostatní úrokové sazby v ekonomice včetně hypotečních. (Právě touto cestou se letos na jaře vydala novozélandská vláda, když uložila tamní centrální bance, aby při svých měnověpolitických rozhodnutích brala v úvahu (ne)udržitelnost cen nemovitostí.)
Logika návrhu je zdánlivě jasná: rychlý růst cen nemovitostí bude zvyšovat inflaci sledovanou centrálními bankéři, ti zvýší repo sazbu, načež vzrostou hypoteční sazby a tím se růst cen nemovitostí utlumí. Ve skutečnosti tento návrh není dobrý, a to v důsledku efektu, který můžeme nazvat třeba jako „problém zkaženého burgeru“. Než se ale dostaneme k tomuto problému, je namístě stručně připomenout, o co v měnové politice, tedy při stanovování základní úrokové sazby, vlastně jde.
Většina z nás asi ví, že jde v zásadě o udržování inflace blízko nule. Centrální banky se z jistých důvodů zpravidla snaží držet inflaci spíš blízko dvou procent, ale zde se pro jednoduchost budeme tvářit, že to je vlastně skoro nula.
K závěru, že úkolem měnové politiky by mělo být udržování inflace na nízkých hodnotách, vede vícero principiálních úvah. Asi nejjednodušší je paradoxně ta, že ve skutečnosti nejde ani tak o tlumení inflace (ta sama o sobě je problémem nejspíš až od poměrně vysokých hodnot), jako spíš o udržování rozumné rovnováhy v ekonomice, pod čímž si můžeme představit zejména rovnováhu na trhu práce. Trh práce je totiž neustále vystrkován z rovnováhy různými šoky, což vede k nepříjemnostem: příliš vysoká nezaměstnanost vadí lidem hledajícím práci, příliš nízká zase brzdí růst firem hledajících zaměstnance.
Podle této úvahy je úkolem měnové politiky ČNB odhalovat takové šoky a změnami repo sazby vytvářet jakési „protišoky“ – tak aby dopad těch původních šoků do nezaměstnanosti byl co nejmenší. Výjimkou jsou šoky, jejichž základem je výrazná změna na straně nabídky. Může jít třeba o extrémní úrodu. Tyto šoky totiž mají tendenci netrvat příliš dlouho, takže změny úrokových sazeb tam a zanedlouho zase zpátky by mohly způsobit víc zmatku než užitku.
Naopak středem zájmu centrálních bank jsou šoky na straně poptávky, ať už poptávky domácí nebo ze zahraničí. Poptávkové šoky mívají delší trvání, takže u nich výroba protišoku centrální bankou smysl dává. Například pokud by vzedmutí odložené poptávky domácností v nejbližších měsících zavánělo dalším výrazným a dlouhodobým zvýšením převisu volných pracovních míst na už dnes napjatém trhu práce, měla by ČNB brzo začít zvyšovat repo sazbu. Následné zvýšení úrokových sazeb na vkladech a úvěrech pro firmy a domácnosti pak bude oním potřebným protišokem, který ono vzedmutí poptávky aspoň trochu oslabí a tím sníží riziko ještě větší vyluxovanosti trhu práce.
Pokud na ekonomiku udeří poptávkový šok, který bude poptávku v ekonomice naopak snižovat a tím zvyšovat nezaměstnanost, měnová politika by měla fungovat opět jako tlumič – tentokrát ale jako tlumič poptávkového poklesu. Právě takový postup nám ČNB předvedla loni na jaře, kdy v reakci na očekávání propadu domácí i zahraniční poptávky po českém zboží a službách rychle srazila repo sazbu z 2,25 procenta až téměř na nulu.
Důsledkem nárůstu nebo poklesu poptávky bývá zanedlouho nárůst nebo pokles inflace. Takže tlumením výkyvů poptávky měnová politika tlumí i výkyvy inflace. Je tedy tak trochu jedno, co konkrétně se měnová politika vlastně snaží zklidnit: zda výkyvy na trhu práce (to jest vlastně výkyvy poptávky v ekonomice) nebo výkyvy v inflaci. (V praxi všechny centrální banky – opět z jistých důvodů – mluví o zklidňování inflace.)
Nyní se vraťme k návrhu, aby ČNB do inflace, kterou svou repo sazbou krotí, zahrnula i ceny nemovitostí. Z mého pohledu nejvýznamnějším problémem tohoto návrhu je skutečnost, že ceny nemovitostí jsou značně kolísavé – výrazně víc než standardní spotřebitelská inflace CPI (index spotřebitelských cen, anglicky: consumer price index), na kterou se ČNB dívá teď.
Popravdě řečeno, i v rámci této „obyčejné“ inflace CPI najdeme některé hodně kolísavé položky. Jde například o ceny pohonných hmot, ceny potravin a ceny regulované úředně. Prudké změny těchto druhů cen jsou dány ani ne tak kolísáním poptávky, jako spíš poměrně prudkými změnami faktorů nepoptávkových: už zmíněná úroda, dohody ropných šejků, rozhodnutí úředníků. A tak ačkoliv jsou tyto „přelétavé“ položky součástí standardní inflace CPI, mnohé centrální banky je při rozhodování o nastavení svých úrokových sazeb více či méně ignorují.
Stejný osud by nejspíš potkal i ceny nemovitostí. I jejich nadměrné kolísání je totiž známkou, že v nich hrají roli i faktory jiné než poptávkové. Které to jsou? Útrata za dům nebo byt má nejen složku spotřební (jako je tomu třeba u potravin nebo masáží), ale i investiční, a to většinou s mnohaletým horizontem. Proto mají na ceny nemovitostí silný vliv i změny očekávání ohledně dlouhodobých výnosů aktiv a dalších trendů. A to jsou faktory, kterých si tradiční spotřebitelská poptávka moc nevšímá.
Tím se konečně dostáváme ke slíbenému problému zkaženého burgeru. Zahrnutí cen nemovitostí do rozhodování ČNB o nastavení repo sazby by bylo podobné, jako kdyby kuchařka chtěla v kuchyni jedním zdrojem tepla nebo chladu vytvářet vhodnou teplotu pro burger i pro sebe; tedy pro dvě entity, které v různých obdobích vyžadují navzájem velmi odlišnou teplotu. Dobře by to nakonec nedopadlo ani pro kuchařku, ani pro pochutinu: během skladování masa na přípravu burgeru by kuchařce byla zima a maso by se stejně brzo zkazilo, zatímco během samotné přípravy burgeru by kuchařce bylo zatracené teplo, a burger by se přesto pořádně nepropekl.
Podobné potíže by přineslo, pokud by repo sazba ČNB měla tlumit výkyvy ve standardním CPI (neboli v domácí poptávce, neboli na domácím trhu práce) a zároveň i výkyvy v cenách nemovitostí. Chudák ČNB by byla často pranýřována, že její repo sazba je příliš nízká z pohledu podpory poptávky a příliš vysoká z pohledu cen nemovitostí, zatímco jindy by byla terčem kritiky v opačném gardu.
A dále: představme si, že ČNB by se skutečně snažila repo sazbou krotit výkyvy cen nemovitostí. V praxi by to znamenalo, že při tlacích na růst cen nemovitostí by byla repo sazba vysoko, a vysoké by tedy byly i hypoteční úrokové sazby (a při opačných tlacích samozřejmě naopak). Zájemci o nákup domů nebo bytů by tak nejspíš měli opět důvod k hořekování - o co méně by si stěžovali na drahé nemovitosti, o to více by se zlobili, že jsou drahé hypotéky.
Není sporu, že růst cen nemovitostí je často nepříjemně vysoký nebo nízký. Realistické řešení tohoto problému možná existuje, ale na poli měnové politiky ho nevidím.

(zkrácená verze vyšla v Hospodářských novinách)