Centrální banky sahají na kurz obvykle jen v případě jeho divokého úletu. Ta naše se rozhodla jít dál. Docela tím riskuje.


Potvrzení Aleše Michla coby příštího guvernéra ČNB vedlo ke zřetelnému oslabení koruny a Česká národní banka se hned den poté rozhodla intervenovat proti tomuto oslabení. Šlo o posun v přístupu centrální banky k nástrojům vlastní měnové politiky, a to o posun potenciálně nebezpečný.
Centrální banky standardně pečují o cenovou stabilitu nastavením vybrané krátkodobé úrokové sazby – v případě ČNB repo sazby – na určitou aktuálně žádoucí úroveň. Tento prvotní signál se pak na navazujících domácích finančních trzích promítne do hodnot všech ostatních „finančních cen“: do úrokových sazeb u různých vkladů a úvěrů, do výnosů různých cenných papírů a do směnného kurzu domácí měny k jiným měnám. Na to následně reaguje ve svém chování zbytek ekonomiky. Konečným důsledkem rozhodnutí ČNB snížit/zvýšit repo sazbu je zesílení/oslabení inflačních tlaků.
Konkrétně trh s korunou se účastní tohoto procesu následovně: zvýšení repo sazby ČNB obvykle vede ke zvýšení zájmu investorů o korunu; koruna proto posílí, což zlevní dovozy z ciziny pro české firmy či domácnosti a zároveň zdraží českou produkci pro zahraničí; to vše pak stlačí českou inflaci dolů. Snížení repo sazby působí přesně opačně.
Může se stát (a v minulosti se už párkrát stalo), že na trhu s korunou z nějakých důvodů vznikne „bublina“. Ta se projevuje jako poměrně rychlý úlet – růst nebo pád – kurzu koruny daleko od fundamentální úrovně, tedy od úrovně, která by aspoň zhruba odpovídala aktuální a očekávané budoucí výši repo sazby a všech dalších ekonomických indikátorů. V případě nefundamentálního vývoje na devizovém trhu následně vzniká riziko rozkolísání i dalších českých finančních trhů a nakonec celé české ekonomiky.
Ve standardní logice měnové politiky řízené skrze repo sazbu by ČNB měla na bublinový úlet kurzu reagovat intervencí na devizovém trhu. Pokud má bublina podobu zběsilých prodejů korun, ČNB by měla koruny kupovat (tj. prodávat své devizové rezervy); pokud dochází naopak k divokým nákupům korun, ČNB by je měla prodávat (zvyšovat své rezervy).
Podle standardní logiky by tudíž ČNB měla intervenovat na devizovém trhu jen jaksi pasivně – v roli „údržbáře“, který se po zjištění poruchy na tomto trhu snaží jeho fungování vrátit do normálu. Je-li intervence úspěšná, trh se zklidní, kurz se začne pohybovat opět blízko fundamentální úrovně, a tudíž začne opět sloužit hladkému vývoji celé ekonomiky včetně přenášení měnově-politických signálů. ČNB by samozřejmě v takovou chvíli měla s intervenováním přestat.
V nynější době velmi vysoké inflace by se ovšem českým centrálním bankéřům tuze hodilo intervencemi posouvat směnný kurz k silnějším, protiinflačnějším hodnotám aktivně – tedy i v případě, že trh s korunou je bez bubliny. Takové aktivistické intervence by posilovaly korunu nad fundamentální úroveň neboli na ještě silnější úroveň, než jaká odpovídá aktuálním vysokým hodnotám repo sazby. ČNB by vlastně na tento trh vnášela svou vlastní, umělou bublinku.
Výhoda tohoto nestandardního postupu by byla jasná: oč více by ČNB ztlumila inflaci přes kurz, o to méně by musela zvyšovat repo sazbu (a o to méně by se z nynějších už tak dost vysokých úrovní zvyšovaly úrokové sazby pro dlužnické firmy a domácnosti).
Jsou tu ovšem minimálně dva problémy a právě kvůli nim většina centrálních bank pokládá aktivistické devizové intervence za nestandardní (čti: velmi váhá s jejich nasazením).
První problém je principiální. Jakmile ČNB začne inflaci krotit nejen zvyšováním repo sazby, ale i aktivním posilováním kurzu, vzniká nejistota, jak bude postupovat do budoucna. (Například: pokud prezident do bankovní rady jmenuje v nejbližších týdnech další příznivce nižších úrokových sazeb, a koruna následně opět oslabí, není jasné, zda bude ČNB tuto situaci řešit spíš zvýšením repo sazby nebo opět kurzovou intervencí anebo nějakou směsí obojího.) Měnová politika se tak stane méně předvídatelná, což může snížit její účinnost.
Druhý problém je pragmatický. Aktivistickou intervencí na dobře fungujícím trhu by ČNB tlačila kurz koruny zřetelně mimo jeho fundamentální úroveň. Vtip fundamentální úrovně je ale v tom, že tržní hráči za dané makroekonomické situace očekávají pohyb kurzu v nejbližší době poblíž právě této úrovně. Aktivistickým intervenováním by tedy ČNB šla proti názoru trhu. A takový souboj je pro centrální banku riskantní: názor trhu může být tak silný, že se kurz výrazně nezmění ani poté, co centrální banka vystřílí značnou část svých devizových rezerv. Příkladů takto ostudně trhem poražených aktivistických centrálních bank najdeme v historii hned několik.
Intervence proti oslabení koruny po oficiálním jmenování Aleše Michla budoucím guvernérem ČNB je podle mého soudu příkladem aktivistické intervence. „Michlovské“ oslabení koruny nebylo projevem bubliny, nýbrž pochopitelnou reakcí trhu, který předpokládal, že pod vedením Aleše Michla bude repo sazba ČNB v dalších měsících nižší, než by byla v případě jiných v úvahu přicházejících nových guvernérů. Slabší hodnota koruny byla zkrátka novou fundamentální úrovní odpovídající nové makroekonomické situaci.
Přesto se ale zdá, že ČNB svůj aktivistický souboj s trhem vyhrála: koruna se po intervenci vrátila až téměř k hodnotám před prvními zprávami o postupu Aleše Michla na pozici guvernéra. Tento úspěch může být dán kombinací (a) nejistoty trhu ohledně toho, kde vlastně nová fundamentální úroveň kurzu leží, a (b) olbřímího objemu devizových rezerv ČNB: naše centrální banka má tak nestandardně velkou palebnou sílu, že dokázala nejistý trh prostě přeprat. Zatím.
Pokud si ale trh bude příště jistější a/nebo rezervy ČNB citelně klesnou, může se její schopnost vnutit trhu svůj názor rychle vytratit. Snaha nahrazovat další zvyšování úrokových sazeb devizovými intervencemi by pak začala vycházet naprázdno a ČNB by začala sklízet nežádoucí ostudu.
V tomto světle se jako lepší jeví držet se standardní centrálněbankovní logiky, intervenovat skutečně jen v okamžicích, kdy se kurzu zmocní nějaká bublina, a vysokou inflaci nadále řešit úrokovými sazbami a intenzivní komunikací.