Mnozí označují sekuritizaci za jednoho z viníků finanční krize. Popis a vysvětlení sekuritizovaných transakcí je zde. Pár poznámek k diskusi následuje:

Problém se sekuritizacemi

Problém se sekuritizacemi není ani tak s nimi samotnými, jako spíše s tím, že neumíme nacenit rizika, která jsou se sekuritizovanými transakcemi spojena. Ještě jinak, problém je v tom, že jsme si mysleli, že to umíme.



Přesně k tomu poznamenává Alan Greenspan v měsíc starém příspěvku pro jeden z vládních výborů (str. 3): „Selhali jsme v ocenění rizikových aktiv, které přivodili krizi. V minulých dekádách se vyvinul systém řízení rizik, který kombinuje nejlepší možné porozumění problému finančními experty a matematiky, a to s podporou velkého pokroku v počítačových a komunikačních technologiích. Nobelova cena byla udělena za objev modelu oceňování, na kterém je založen pokrok trhu s deriváty (pozn. William Sharpe v roce 1990 za CAPM a zejména Myron Scholes a Robert Merton v roce 1997 za model oceňování opcí). Toto paradigma moderního řízení rizik mělo rozhodující vliv v minulých dekádách. Bohužel celá tato intelektuální konstrukce v loňském létě zkolabovala, protože data vkládaná do modelu řízení rizik vycházela z uplynulých dvou dekád, z období euforie. Kdyby místo toho byly modely postaveny na datech z období krize, kapitálové požadavky by byly podstatně vyšší a, podle mého úsudku, finanční svět by dnes byl v daleko lepší kondici."

Většina zahraničních komentátorů se soustředila na fakt, že A. Greenspan obviňuje z krize sekuritizované transakce (čímž vyviňuje sebe) a tato významná část jeho příspěvku zůstala zcela stranou. Mimochodem žádné takové obvinění se v příspěvku A. Greenspana nevyskytuje.

Pokud má však A. Greenspan ve svém volání po změně paradigmatu při řízení rizik pravdu, máme větší problém, než jsme si všichni připouštěli.

Proč nejde sekuritizace zakázat

Nyní probíhá diskuse o budoucí regulaci sekuritizací. V podstatě převažují dva názory. Buď se vrátíme do doby pár desítek let zpátky a sekuritizace budou existovat (resp. budou umožněny) ve své jednoduché podobě (v žargonu označované jako „plain vanilla"), nebo bude budoucí regulace vypadat přibližně stejně jako ta současná.

Řekl bych, že to spíš bude ta druhá možnost. Jsme prostě už příliš daleko na to, abychom dokázali sekuritizace zásadně potlačit. Lakonicky to shrnul Barry Eichengreen: „ ... když na to přijde, nemůžete nacpat zubní pastu zpátky do tuby." Dojde jistě k mnohým změnám, ale souhlasím s Eichengreenem, že princip se nezmění. Nejde to.

Nejlépe je to patrno, pokud zapomenete na sekuritizaci jako nový vynález a nahlížíte na ni v kontextu evoluce společenských institucí. Uviděli byste, že sekuritizace vyrůstá z kmene institucí vynalezených lidmi před pár tisíci lety, se kterými navíc v mnohém roste a padá ekonomický rozvoj moderní civilizace.

Předpokládejte, že pan Houska je zdatný pekař, ale čas od času si zahraje karty o peníze. Pan Bohatý je ochotný půjčit panu Houskovi peníze na jeho pekařství jedině tehdy, pokud se nějak podaří oddělit „pekařský" majetek od zbylého osobního majetku pana Housky. Jinými slovy, pan Bohatý nechce, aby se věřitelé z pokeru hojili na majetku pekařství, ale jen a pouze na osobním majetku pana Housky. Majetek z pekařství by tak zůstal na krytí dluhů vůči panu Bohatému. Pokud se takové uspořádání nepodaří nalézt, pan Bohatý peníze nepůjčí. Tento rébus je starší, než se může na první pohled zdát. Vynález společenské instituce, který tento rébus vyřeší, je označován jako „právnická osoba", resp. „právní subjektivita právnické osoby", a běžně fungoval již ve starém Říme. Založením společnosti Pekařství - Houska tak došlo k izolaci majetku resp. rizika, kterému pan Bohatý rozuměl a chtěl jej nést (pekařství), od rizika, kterému nerozuměl a nechtěl jej nést (karty). V ekonomické literatuře bývá právní subjektivita označována jako tzv. afirmativní oddělení majetku (affirmative assets partitioning).

Tento starý institucionální „vynález" pracuje s přirozenou lidskou pohnutkou žádat z množiny zastupitelných věcí právě tu, která nejlépe uspokojí naši nastalou potřebu při stejném úsilí, které musíme pro její získání vynaložit. Jinými slovy, pokud se stejným úsilím mohu mít věc A nebo věc B, vyberu si věc A (pokud je pro mne lepší). Ještě jinými slovy, lidé jsou ochotni zaplatit prémii za získání věci A proti věci B buď ve výši rozdílu mezi užitkem z věci A oproti věci B, nebo dodatečného úsilí, které bych musel vynaložit, abych získal věc A od někoho jiného. Se studenty to ilustruji na jednoduchém příkladu; přijdete do obchodu (a žádný další obchod není v dohledu) a máte na výběr láhev vody a láhev limonády (slazené vody) za stejnou cenu, kterou z nich si vyberete? Pokud zvolí vodu, zvyšuji její cenu tak dlouho, dokud nepřesunou svůj výběr k limonádě. Rozdíl v ceně je prémie, kterou jsou ochotni zaplatit za věc A oproti získání věci B. Mimochodem, zajímavé je, že prémie studentů práv, které jsou ochotni platit za vodu, jsou vždy daleko vyšší, než studentů ekonomie (nejvýše jsme se s právníky dostali na prémii 180 Kč/0,3 l vody).

Ve světě financí není prémií za schopnost oddělit rizika, která investor chce od rizik, která investor nechce, nic menšího než zajištění investice.

Muselo uplynout mnoho staletí, než se k právní subjektivitě dovynalezlo také „omezené ručení". Tj. situace, kdy pan Houska už ani sám neodpovídá za dluhy Pekařství - Houska. Teprve omezené ručení umožnilo rozvoj finančních trhů, jak je známe dnes, a zajistilo peníze na průmyslovou výrobu většiny vynálezů od konce 19. století. Průmyslová revoluce by byla k ničemu bez paralelní revoluce institucionální (měli bychom lokomotivu, auto a telefon, ale většina z nás by si nic z toho nemohla dovolit užívat). Přitom omezené ručení, označované jako negativní oddělení majetku (negative assets partitioning), nebylo ani zdaleka tak kladně přijímáno, jak se může zdát. Soudce Nejvyššího soudu USA Louis Brandeis korporace (s odkazem na omezené ručení) ještě v roce 1933 neváhal označit jako „Frankenštejnova monstra".

Omezené ručení jde v izolaci rizik ještě dál a izoluje rizika korporací ve prospěch společníků korporací. Zatímco vynález „právnických osob" umožnil rozvoj úvěrového financování, tak vynález „omezeného ručení" umožnil rozvoj akciového financování a tím nepřímo další sofistikovanější typy úvěrů. Oba dva vynálezy dohromady daly vzniknout korporacím, jak je známe dnes.

Sekuritizace vyrůstá z kořenů institucionálního rámce, který se velmi dlouho a pomalu vyvíjel od primitivní podoby právnické osoby někdy kolem přelomu našeho letopočtu do podoby moderní korporace. Sekuritizace je jen dalším tlačítkem na vynálezu „korporace" a v porovnání s konceptem omezeného ručení nebo právní subjektivity je zcela marginální. Křižovatku, kde jsme se rozhodovali, zda pojdeme doprava nebo doleva, jsme již prostě projeli hodně dávno. Nemá smysl koukat, jestli se můžeme vrátit.

Zakázat sekuritizaci nebo ji vykázat do svých původních jednoduchých forem už nelze právě proto, že je v principu silně zakořeněna ve zmíněných společenských institucích ze kterých vychází moderní hospodářský rozvoj. Tedy abych byl přesný, jde to, ale museli bychom to vzít z gruntu.

Česko a sekuritizace

Býval jsem (a zůstávám) zastáncem sekuritizací. Česká republika (na rozdíl od většiny starých členských zemí EU) však nikdy nepřijala žádná opatření na podporu sekuritizací. Mnoho lidí to dnes přijímá s úlevou. Dokonce tvrdí, že mj. díky naší liknavosti jsme se vyhnuli důsledkům finanční krize. Nic nemůže být vzdálenější pravdě.

Sekuritizace převádí riziko spojené s určitým majetkem od toho, kdo sekuritizaci provádí, na toho, kdo si sekuritizované cenné papíry kupuje. Zemím, které nejčastěji sekuritizují (USA a UK), se tak podařilo exportovat rizika ve stovkách mld. USD do třetích zemí (např. subprime hypotéka v USA se sekuritizací proměnila v cenný papír nakoupený holandským investorem). Pochopitelně hodně z těchto rizik jim zůstalo doma a něco málo si také nakupili v zahraničí, ale celkově se tyto země staly čistým vývozcem svých domácích rizik.

Pokud někdo rizika vyváží, musí je někdo dovážet ... mj. to jsou země jako Česká republika.

V Česku se z různých důvodů (a nízká právní podpora je jen jedním z nich) neuskutečnila více než jediná sekuritizovaná transakce. Přesto čeští investoři svého času nakoupili (a pravděpodobně stále drží) sekuritizované cenné papíry nebo jiné cenné papíry, které jsou na sekuritizavané papíry různě navázané, v rozsahu značně převyšujícím hodnotu oné jediné české sekuritizace. I kdyby se tedy celá česká sekuritizovaná emise prodala do zahraničí, Česká republika je čistým dovozcem sekuritizavaných zahraničních rizik. Česká republika se tak nebyla schopna účastnit na výhodách spojených s rozvojem sekuritizovaných transakcí a (po)nese pouze jejich náklady.

Nutno dodat, že se z makro pohledu přímé náklady nepředstavují žádné ohromující částky, řádově jednotky mld. korun. Nicméně jen těžko lze bez dalšího dojít k závěru, že jsme na tom vydělali.