ČNB vykázala v loňském roce účetní zisk 1,8 miliardy Kč. Smyslem existence centrální banky samozřejmě není vytvářet zisk, tak proč stojí tento výsledek za komentář? Zajímavá je jeho struktura, do níž se promítá někdejší politika devizových intervencí i téměř dva roky po jejím ukončení.

Výsledovka ČNB je specifická mimo jiné tím, že banka hospodaří s obrovským majetkem. Ten se oceňuje na 3,2 bilionů korun, a odpovídá tedy skoro 60 % HDP Česka. V tomto světle se z hlediska hospodaření stávají položky běžné pro jiné instituce či pro firmy, jako kupříkladu výnosy z klientských operací či náklady na mzdy, marginálními. O celkovém hospodářském výsledku ČNB rozhodují výnosy a náklady ze tří základních kategorií, a to měnové politiky, správy devizových rezerv, a kursových rozdílů.

Dopad kursových rozdílů, tedy posílení či oslabení koruny, bývá diskutován často. Loni si z titulu oslabení koruny (přibližně o 0,7 % proti euru a 5,5 % proti dolaru) připsala ČNB ve výsledku přes 42 miliard korun účetního zisku. Z něj je mimochodem patrná extrémní citlivost výsledku ČNB na kursové pohyby, představující zhruba miliardu korun na každý halíř, o nějž se kurs koruny proti koši složeného z eura a dolaru pohne. O to ale v tomto komentáři primárně nejde. Cílem je poukázat na důvody, proč nedopadl celkový výsledek ČNB lépe než zmíněných 1,8 miliardy.

Ztrátové totiž byly dohromady zbylé dvě kategorie, což je pozoruhodné. Náklady měnové politiky (tedy částka, kterou ČNB platí bankám za úložky přebytečné likvidity) dosáhly téměř 28 miliard Kč, na čemž se podepsal především loňský růst úrokových sazeb ČNB. O dalších 12 miliard ovšem připravila ČNB správa jejích devizových rezerv, která přinesla záporný výnos ve výši -0,43%. Ztrátu přičítá ČNB podle zveřejněného komentáře loňskému propadu cen akcií, v nichž má uloženo necelých 10 % svých rezerv. Jistě, prosincová korekce akciových trhů zahýbala s oceněním portfolií většiny investorů. Nevyřčeným důvodem záporného výsledku správy rezerv ČNB je nicméně také mizivé zhodnocení zbylých 90% jejího portfolia, investovaných do dluhopisů. Jejich podstatná část totiž nese v důsledku politiky Evropské centrální banky záporný výnos.

Za normálních okolností by náklady měnové politiky měly být víc než dostatečně kompenzovány výnosy z devizových rezerv. Dostatečnost by měla být zajištěna dvěma okolnostmi. Jednak bývá výše úrokových sazeb v Česku podobná jako v eurozóně. Jednak, a to je důležitější, se část devizových rezerv investuje do dlouhodobých instrumentů. Ty v normálních dobách nesou vyšší výnos díky sklonu výnosové křivky. Okolnosti, tedy především politika ECB, ale normální nejsou a zřejmě ještě dlouho nebudou, což bude hospodaření ČNB nadále nepříznivě ovlivňovat. Případné účetní ztráty ČNB nenarušují funkčnost jejích politik. To ovšem neznamená, že jsou bezpředmětné – tvoří jednu z nákladových položek ekonomické politiky státu.

A jsme u jádra věci. Devizové intervence ČNB viditelně nakoply českou ekonomiku k vyššímu výkonu v letech 2014 a 2015, aniž byly tehdy spojeny s měřitelným nákladem ze strany ČNB. Ten přichází se zpožděním a v době, kdy z někdejšího ekonomického vzestupu vnímáme hlavně negativa jako přehřátý trh práce. Nevidíme na druhý břeh, abychom uměli říct, jak by se bez intervencí vyvíjel kurs koruny. Téměř jistě bychom ale dnes měli nižší úrokové sazby (neboť by potřeba jejich zvyšování nastala později) a nižší objem devizových rezerv (které se intervencemi z let 2013-2017 nafoukly téměř čtyřnásobně). Oba zmíněné faktory by přispívaly ČNB ke kladnému výsledku, a to zřejmě nejen v roce 2018, ale i v dalších letech. Centrální bance se tak vzdaluje okamžik umoření dříve akumulovaných ztrát a vládnímu rozpočtu potenciální zdroj příjmu. Oběd zdarma neexistuje.

Pavel Sobíšek
Hlavní ekonom UniCredit Bank