Dnešní valná hromada akcionářů ČEZu není příliš hodna pozornosti. Její jediný význam spočívá v dopadu, jaký budou mít její výsledky na to, co srazí ČEZ na kolena dřív: zda její většinový vlastník a vedení, nebo trh.



foto: Martin Divisek/Bloomberg

Clash of interests: If I stay, there will be trouble. If I go, there will be double.

V roce 2009 získal ČEZ 76% podíl v monopolní albánské distribuční společnosti OSSH za 102 milionů eur. A teď ‚prodává‘ svůj podíl zpět albánskému státu za 100 mil. eur, splatných v následujících 4 letech. Ve stejném roce vstoupila PPF Group do EPH za 110 mil. eur. A teď prodává svůj podíl jinému akcionáři EPH za odhadem 1,1 miliardy eur.

Dvě obchodní transakce, dva velmi rozdílné hospodářské výsledky. Jistě, jakékoli srovnávání ČEZu s EPH a PPF je vůči ČEZu nefér. EPH a PPF jsou soukromé podniky, řízené tak, aby naplňovaly zájmy svých vlastníků. ČEZ je státní podnik, řízený v zájmu svého vedení a jeho partnerů v politice a mezi houfy jeho dodavatelů.

Skutečným měřítkem ‚úspěšnosti‘ Daniela Beneše není, o kolik peněz ČEZ přišel, například svými neuváženými balkánskými investicemi. Opravdovým měřítkem je to, na jaké peníze si přišli jeho manažeři a jejich obchodní partneři, například na akvizici 50% podílu v německém uhelném dole Mibrag, který potom ČEZ přeprodal EPH za přátelskou cenu.

Mnohem férovějším srovnáním (a bezesporu srovnáním, které uvedení aktéři mezi sebou praktikují) bude, jakou hodnotu měli lidé jako Martin Roman, Daniel Beneš a Vladimír Schmalz (šéf zahraničních akvizic ČEZu v létech boomu) v době, kdy do ČEZu nastupovali, a jakou mají teď. Nahlíženo touto optikou by Petr Kellner už vedle Martina Romana tolik nevyčuhoval.

Je to hledisko toho, jak hluboko už klesla naše očekávání vůči ČEZu, že mnozí z nás považují jeho potupný úprk z Albánie za částečný úspěch. ČEZ si tedy zachránil spoďáry, ale přišel o košili, kalhoty i boty. Vezmeme-li v úvahu náklady na zafinancování (ČEZ si na získání albánského podniku vzal úvěr) a skutečnost, že mohl vydělat mnohem víc, kdyby byl peníze investoval jinde (třeba na termínovaném účtu u Unicreditu), vypořádání albánské aféry, jak bylo ohlášeno tento týden, je ve skutečnosti mnohem větší fiasko, než se zdá.

Podobně pak je to hledisko toho, do jaké výše vyletěla očekávání vůči EPH, že včasný a vysoce výnosný odchod PPF z energetického holdingu je považován za velký úspěch pro EPH. Jenže co za svých 1,1 mld. eur Daniel Křetínský, Patrik Tkáč a utajení vlastníci za J&T dostanou? Na EPH tlačí padající ceny energií a zhroucení ochoty k další spolupráci mezi ním a ČEZem, jeho nejspolehlivějším zdrojem příjmů.

Obchodní model EPH dával smysl potud, pokud byly ceny elektřiny dvojnásobné oproti dnešku, a pokud měl ČEZ dost peněz na to, aby je vyhazoval za posilování svých konkurentů. Jaký ale bude dopad na EPH, jestliže nízké ceny v kombinaci s odhodláním zoufalého většinového vlastníka zastavit propad jeho dividendy přinutí ČEZ například ořezat na kost své smlouvy o dílo s půltuctem energetických strojařských firem, které vlastní EPH?

Skutečnost, že na úspěchu EPH měl lví podíl samotný ČEZ napovídá mnohé o integritě akcionářů, manažerů a auditorů ČEZu. Nevypovídá nic o obchodním fištronu Daniela Křetínského. A dokonce i pokud Martin Roman není skrytým akcionářem dnešního EPH (26 % EPH momentálně vlastní private equity společnosti pod hlavičkou J&T, zatímco o zbytek se rovným dílem dělí Daniel Křetínský a Patrik Tkáč), zlaté časy energetickým firmám skončily, jak to správně pochopil PPF.

Beneš tedy zůstává předsedou představenstva, protože EPH a jeho utajení akcionáři upekli kšeft s ministrem financí. No a co? Základními principy evropského trhu s energiemi nějaký špinavý český kšeft neotřese.

Ať si tedy český establishment dál tuneluje ČEZ, aby měl z čeho žít. Dnešní valná hromada akcionářů ČEZu není příliš hodna pozornosti. Její jediný význam spočívá v rychlosti, jakou to v nereformovaném ČEZu půjde od desíti k pěti. Jinými slovy: její význam spočívá v dopadu, jaký budou mít její výsledky na to, co srazí ČEZ na kolena dřív: zda její většinový vlastník a vedení, nebo trh.



ENGLISH

Congratulations, Daniel!

CEZ's AGM today is a sideshow. Its only significance is the impact it has on what ruins an unreformed CEZ faster, its majority shareholder and management or the market.

In 2009, CEZ acquired a 76% stake in the Electricity Distribution Company of Albania for €102m. It has just ‘sold’ its stake back to the Albanian state for €100m, payable over the next four years. In the same year, PPF Group entered EPH for €110m. It has just sold its stake to EPH’s other shareholders for an estimated €1100m.

Two business deals, two very different results. Of course, any comparison of CEZ with EPH and PPF is unfair to CEZ. EPH and PPF are privately owned businesses, run in the interests of their owners. CEZ is a state company run in the interests of its management and their business partners in politics and among the group’s myriad suppliers.

The true measure of Daniel Benes’s ‘success’ is not how much money CEZ has lost, for example on its reckless investments in the Balkans. The true measure is how much money its managers and their business partners have all made, for example on the acquisition of 50% of a German coal mine called Mibrag, which CEZ then sold on to EPH for a friendly price.

A much fairer comparison – and no doubt a comparison that these individuals make among themselves – is how much the likes of Martin Roman, Daniel Benes and Vladimir Schmalz (head of foreign acquisitions at CEZ in the boom years) were worth when they joined CEZ, and how much they are worth today. By this measure, Petr Kellner would not look quite so outstanding set against Martin Roman.

It is a measure of how very low expectations of CEZ have sunk that its humiliating evacuation from Albania is seen by many as a partial success. So CEZ got to keep its underpants, but it lost its shirt, its trousers and its shoes. Taking the cost of financing into account (CEZ borrowed the money to acquire the Albanian business) and the fact that it could have made a lot more if it had invested the money elsewhere (in a deposit account at Unicredit, for example), the Albanian settlement announced this week is very much worse than it sounds.

Likewise, it is a measure of how very high expectations of EPH have risen that PPF’s timely and highly profitable exit from the energy holding is being seen as a great success for EPH. But what did Daniel Kretinsky, Patrik Tkac and the hidden owners behind J&T get for their €1100m? EPH is exposed to falling power prices and to a collapse in goodwill between itself and CEZ, its most reliable source of income.

For as long as power prices were twice what they are today, and for as long CEZ had money to burn on enriching its competitors, EPH’s business model made good sense. But what will be the impact on EPH when a combination of low power prices and a majority shareholder desperate to protect his plunging dividends together force CEZ to cut the fat off its service contracts with the half dozen power engineering companies owned by EPH, for example?

The fact that CEZ itself has been so instrumental in the success of EPH tells you a great deal about the integrity of CEZ’s shareholders, auditors and management: it tells you nothing about the business acumen of Daniel Kretinsky. And even if Martin Roman is not a hidden shareholder in EPH today (26% of EPH is now held by J&T's private equity structures, with the rest now split equally between Daniel Kretinsky and Patrik Tkac), the good times are over for energy companies, as PPF understands.

So Benes remains as chairman of the board because EPH and its hidden shareholders did a deal with the finance minister. So what? No sleazy Czech deal will alter the fundamentals of the European energy market.

Let the Czech establishment continue to rob CEZ to feed itself. CEZ’s AGM taking place today is a side-show. Its only significance is the impact it has on the rate at which an unreformed CEZ declines, or in crude terms, on what ruins an unreformed CEZ faster, its majority shareholder and management or the market.