Většina ekonomů a komentátorů se dnes shodne, že finanční a hospodářskou krizi v roce 2008 přivolaly divoké inovace na poli derivátových produktů. Dříve platilo, že kdo se chtěl pojistit nebo zajistit, musel také příslušnou pojišťovanou věc vlastnit, musel ji reálně mít. Nově bylo možné se pojistit i vzhledem k věci v majetku jiných osob. Případně mohl ziskuchtivý spekulant dokonce sázet na to, jaký bude v budoucnu osud nějaké cizí věci. Dejme tomu balíček hypotečních úvěrů – splatí dlužník, nebo nesplatí? Právě možnost vydělat i na úvěrovém selhání přispěla k tomu, že banky v USA poskytovaly mnohé hypotéky i s vědomím (a překvapivě nijak nezatíženým svědomím, jak ukazuje dokument Inside Job), že ji zájemce vzhledem k své finanční situaci a zázemí nebude schopen splatit. Deriváty pomohly rozdmýchat hypoteční horečku, umožnily zvýšit objem poskytnutých hypotečních úvěru v letech před krizí až na čtyřnásobek (!).

Sněmovní tisky 93 a 94
Připomínám to tady proto, že jsou v dolní sněmovně projednávány (jdou nyní do třetího čtení) sněmovní tisky 93 (novela zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech) a 94 (novela zákona č. 374/2015 Sb., o ozdravných postupech a řešení krize na finančním trhu), vzájemně související. Navrhované změny by si zasloužily opravdu důkladně prozkoumat. Dohromady tisky čítají nějakých 360 stran nesnadného čtení. To, že je něco opentleno pěknými slovíčky (krycí aktiva, ozdravné postupy) a vedeno dobrými úmysly, ještě neznamená, že se dílo podaří a zákon bude ekonomice prospěšný tak, jak předkladatelé zákona zamýšleli. Důsledky zákonů mohou být dalekosáhlé.

Poučná může být historie regulace či spíš neregulace derivátů ve Spojených státech po propuknutí finanční krize v roce 2008. K tomu, aby se bankám podařilo vyvléct z přísné nové regulace derivátového obchodování (Dood-Frank Act, 2010, přes 2 000 stran!), stačila jednovětná poznámka pod čarou č. 563 (z celkových téměř 662 poznámek pod čarou) v osmdesátistránkovém dokumentu soukromé Mezinárodní swapové a derivátové asociace (ISDA, vznik 1985, přes 875 členských institucí) – rázem se naskytla příležitost převést obchody na „neamerické“ partnery v zahraničí, a to i v situaci, kdy byl obchod reálně uzařen ve Spojených státech. Nebo později Komise pro obchodování s komoditními futures (CFTC) ve svém doporučení z roku 2013 připustila možnost „náhradní compliance“, aby prý nedocházelo ke konfliktům mezi americkým zákonem a podobnými zákony cizí země. Přičinili se o to lobbisté bankovního sektoru (je jich považte na 3 000, pro představu vychází víc než pět lobbistů na každého kongresmana) a některé zahraniční země, které podráždila představa, že by americké zákony měly platit i pro jejich vlastní tuzemské firmy na jejich území. Přitom žádná jiná země na světě v podstatě dosud nemá srovnatelně komplexní a přísnou regulaci derivátů nebo vůbec nějakou, tedy alespoň na papíře (možná v mnohem mírnější podobě Japonsko a Evropská unie), jak tvrdí americký právník Michael Greenberger, v minulosti spolupracující např. s předsedkyní Komise pro obchodování s komoditními futures Brooksley Born, která před systémovými riziky derivátů a volným obchodováním s nimi varovala deset let před krizí, jenomže se jí nepodařilo zlomit zarytý odpor tehdejší vlády, FEDu a jiných regulačních orgánů.

Pár poznámek o české ekonomice
Ze statistik ČNB vyplývá, že jen v Čechách loňský objem obchodování s deriváty už překonal objemy z roku 2008. V loňském roce a v roce 2008 vidíme dva zřetelné strmé vrcholy aktivity v této oblasti. Možná je to neškodná podobnost (záleží i na typu derivátů), ale možná bychom měli zpozornět. České ministerstvo financí pod Babišovou taktovkou také v uplynulém období, zřejmě poprvé, provádělo různé swapové transakce se státními dluhopisy. Neškodilo by podívat se na tyto obchody zblízka. V nedávné americké minulosti totiž najdeme celou řadu nepěkných příkladů, kdy se na radu bankovních poradců některé univerzity (Kalifornská univerzita), města (Detroit) nebo okresy (Orange County, Jefferson County) zajistily nějakým typem swapové smlouvy (většinou kurzovým swapem) a doplatily na to draze, ať už obrovskými finančními zrátami nebo bankrotem.

Vloni byl kromě toho v České republice dosažen historicky nejvyšší objem hypotečních úvěrů, probleskují zprávy, že některé banky nedodržují důsledně obezřetná pravidla půjčování peněz, rostou spotřebitelské půjčky, přitom obecně klesají úspory obyvatelstva, až do loňského roku ekonomiku stimulovaly dlouhodobě nízké úrokové míry, které jistě nutily například pojišťovny zařazovat ziskovější (rizikovější) produkty do svého portfolia (tuzemské banky a pojišťovny výrazně snížily v posledních letech držbu bezpečných státních dluhopisů; na málo regulované derivátové produkty instituce mimochodem nemusí vytvářet pojistné rezervy), a to ani nemluvím o tom, že centrální banka svým kurzovým závazkem a měnověpolitickými intervencemi napěchovala tuzemské banky levnými penězi.
Jak jste jistě zaznamenali, Česká národní banka ohlašuje novou sadu přísnějších opatření na poli hypotečního úvěrování. Vpodstatě není ekonom, domácí nebo zahraniční, který by dříve či později nečekal příchod další krize. Radní ČNB nás ovšem ujišťují, že pokud krize přijde, nezačne v Čechách. (U malé otevřené ekonomiky na tom zas tolik nesejde.) Intenzita příprav záchrany bank v potížích mezitím v Evropě viditelně graduje.

Pohled za humna státu
Ve finančních obtížích je osm italských bank včetně Banca Monte dei Paschi di Siena, nejstarší banky na světě. V zátěžových testech prováděných u 51 evropských finančních ústavů v roce 2016 měl nejslabší bankovní ústav objem úvěrů v selhání ve výši 50 miliard EUR, tj. 38 % celkové hodnoty poskytnutých úvěrů. Situace nevypadá o mnoho lépe ve Španělsku, Portugalsku. V roce 2016 ztratila polovinu své hodnoty Deutsche Bank, nejvýznamnější evropská banka, která sedí na hoře derivátových obchodů, odhadem asi 75 trilionů dolarů. Této bance se věnovala také zpráva MMF, označila ji za nejslabší článek mezi globálně systémově významnými bankami („globally too big to fail“) spolu s britskou HSBC a švýcarskou Credit Suisse. Pád Deutsche Bank by patrně vyvolal mnohem dramatičtější finanční krizi, než jakou jsme zažili v roce 2008. 1. června 2018 uveřejnily Financial Times zprávu, že cena pojištění, kterou platí Deutsche Bank proti úvěrovému selhání, vyskočila na pětinásoběk toho, co platí Lloyds. Důvěrou v tuto německou instituci otřásly informace, že se o dceřinou firmu Deutsche Bank v Americe zajímají američtí regulátoři a že Standard & Poor snížily bance rating.

Situace za oceánem...
V USA si zase nelze nevšimnout mnoha ustaraných a varovných komentářů o podobnosti dnešního vývoje americké ekonomiky a stavu hospodářství před krizí. Ještě krátce před vypuknutím krize vládla celková eufórie z růstu ekonomiky. Ukázalo se ovšem brzy, že stála na písečných základech a neměla dlouhého trvání. Dnes jsou úrokové míry sice opět na vzestupu, ale houfně rostou počty úvěrových selhání u kreditních karet (tento celkový dluh stoupl na 4 triliony dolarů, což je 45procentní nárůst oproti roku 2008), úvěrů na nákup automobilů a jiných spotřebitelských úvěrů a u studentských půjček (za deset let tento dluh narostl o 170 % na 1,4 triliony dolarů). A navíc i tyto dluhy obklopuje tatáž nepřehledná finanční infrastruktura swapů (a jiných derivátů) jako v případě krize 2008.
Několik let se dokonce prodávají i tzv. předfinancovací cenné papíry (auto loan asset backed securities with a prefunding feature) na půjčky, které ještě nebyly ani uzavřeny (!). Mají podpořit prodej aut.
Vedle toho se rozmohla podivná „rozvojová strategie“ korporací, kteří ve velkém zpětně odkupují vlastní akcie firmy. A jsou jisté známky, že je zčásti financovaná zadlužováním. U firem je patrná vysoká zadluženost. Soukromý korporátní dluh vystoupal v letech 2011 a 2017 na 96 % globálního HDP, 37 % těchto globálně působících firem je vysloveně přeúvěrovaných (jejich poměr dluhu k zisku je 5 ku 1), o pět procent více než v roce 2007.

Co mění navrhované novely zákonů?
A za této situace jsou v Čechách přijímány dvě novely zákonů, které přinášejí zhruba tyto změny:
1) dávají našim ústavům možnost vydávat dluhopisy a cenné papíry i podle cizího práva,
2) místo termínu dluhopisy se zavádí širší termín „investiční nástroje“,
3) definují se podmínky krytého dluhopisu (tím je dluhopis nebo obdobný cenný papír vydávaný podle práva cizího státu), krycího portfolia (na krytí krytých dluhopisů, emitent krycích dluhopisů musí vytvářet jedno nebo více krycích portfolií) a krycích aktiv (deriváty jsou stavěny na roveň ostatních krycích aktiv),
4) zavádí se povinnost zapisovat věci do rejstříku krycích aktiv (každá věc v něm zapsaná musí být zapsána jako součást právě jednoho krycího portfolia),
5) povinnost vést evidenci krycích bloků (výčet krycích portfolií a dluhů nekrytých krycími portfolii),
a teď POZOR 6) v případě problémů je zahájena nucená správa krytých bloků, ale nuceným správcem krytého bloku může být jen banka nebo zahraniční banka, nikoli insolvenční správce (§ 32a) a insolvenční správce je nucen s tímto nuceným správcem spolupracovat,
7) tento režim zvláštní nucené správy nebude zapisován do obchodního rejstříku,
8) kryté dluhopisy jsou vyjmuty z působení insolvenčního zákona (tzn. automatického sesplatnění dluhu),
9) investorům (tedy i do rizikovějších finančních nástrojů) je v případě potíží finanční instituce nabídnuto ryze nadstandardní zacházení, na rozdíl od vkladů (které jsou pojištěny jen do výše 100 000 EUR) bude platit, že tyto dluhopisy nepatří do majetkové podstaty úpadce a „je-li vydáno rozhodnutí o úpadku obchodníka s cennými papíry, insolvenční správce je povinen jej bez zbytečného odkladu vydat zákazníkovi, a to včetně výnosů z majetku zákazníka“.

Jinými slovy vzniká prostor k podstatně většímu provázání s globálním finančním systémem, a tedy i užší kontakt s jeho systemovými riziky. V tisku 93 se doslova píše: „V roce 2015 Evropská komise přišla s projektem unie kapitálových trhů (Capital Markets Union, CMU), která ve snaze o zlepšení fungování a propojení evropských kapitálových trhů přichází spíše s liberalizací regulace a tzv. bottom-up approach, tedy zásadou, že regulace nebude přijímána, pokud po ní trh netouží.“ Všechny evidence, které dělají dojem, že by mohla být dobrými protirizikovými opatřeními, jsou neveřejné a jsou součástí bankovního tajemství.
Obchodování s deriváty ale znamená také masivní socializaci obrovských rizik od investorů na masy jiných menších aktérů na trhu (uplatňuje se při tom velká informační asymetrie), potažmo na celé hospodářství, případně na stát, který je "nucen" garantovat nákladnou záchranu bankovního systému.
Není nevýznamná skutečnost, že proti těmto tiskům finanční instituce nijak nelobují a neprotestují, právě naopak se podílely intenzivně na jeho vzniku.

Zajímalo by mne například – v důvodové zprávě sněmovního tisku 94 tato informace (propočet, modelový scénář) zcela chybí – jaký předkladatel předvídá dopad případného odkladu splatnosti balíčku finančních závazků (ozdravné opatření) na zbytek ekonomiky?

Jsou tyto vládní legislativní počiny dobrá, nebo špatná zpráva? Ponechám na vašem prostudování těchto textů a posouzení.


Řekni, jaký jsi vykoumal derivát, a já ti řeknu, kdo jsi...
(pokračování jindy)


* * *

Zdroje:
Michael Greenberger (červen 2018), Too Big to Fail U.S. Banks’ Regulatory Alchemy: Converting an Obscure Agency Footnote into an “At Will” Nullification of Dodd-Frank’s Regulation of the Multi-Trillion Dollar Financial Swaps Market, Institute for New Economic Thinking

Charles Levinson, U.S. Banks Moved Billions of Dollars in Trades Beyond Washington’s Reach, REUTERS (Aug. 21, 2015), http://www.reuters.com/investigates/special-report/usa-swaps/.

Přehledná infografika o ekonomice v USA: Cezary Poduk et al., 10 Years After the Crisis, WALL STREET J. (Mar. 27, 2018), http://graphics.wsj.com/how-the-world-has-changed-since-
2008-financial-crisis/ (“The financial crisis cost the U.S. economy some $6 trillion to $14 trillion in lost output, and ended only after the government promised aid worth an estimated $12.6 trillion”).

Inside Job (filmový dokument Charlese Fergusona, česky pod názvem Finanční krize), 2010 (smutný je zejména pohled na slyšení finančníků v kongresu).

Robert Ayres, Share Buyback Are Corporate Suicide, https://knowledge.insead.edu/economics-finance/share-buybacks-are-corporate-suicide-7071, září 2017