Vážím si každého dobrého úmyslu a nikomu nevyčítám, že nabízí investiční poradenství. Sám jsem kolikrát obtížně hledal, jak bych nabídku na sestavení osobního finančního plánu zdvořile odmítl. Proto jsem se rozhodl své důvody napsat do tohoto blogu a podělit se o pár zamyšlení nad tím, co je podle mého názoru špatné na současném mainstreamovém retailovém investičním poradenství.

Abych objasnil, co myslím mainstreamovým retailovým investičním poradenstvím, tak tím myslím sestavení investičního plánu jako kombinace finančních produktů se státní podporou (stavení spoření, životní pojištění, penzijní spoření), různých podílových fondů a pojištění. Argumenty poradců jsou obvykle ochrana před inflací, zisk a pojištění rizik. K tomu připojují teorie jako investiční horizont, investiční profil, apod.

Důvody by se daly shrnout do pěti oblastí.

1. Inflace. Je vyšší, než se říká, kvůli zaplevelení spotřebního koše kapitálovými rentami. A používá se jako argument pro nevýhodné investování.
2. Akcie. Není důvod, aby byly v dlouhém období relativně výnosnější než ostatní druhy aktiv. Není ani jisté, že se vůbec zhodnotí.
3. Diverzifikace. Je slabá a je špatně provedená kvůli chybnému porozumění podstaty podílových fondů.
4. Pojištění. Je drahou a nevýhodnou službou. Životní pojištění je toxický produkt. Nevýhodné mohou být i daňově zvýhodněné pojistky, pokud smlouva trvá příliš dlouho.
5. Likvidnost. Nízká likvidnost aktiv je podceněným problémem kvůli riziku nákladů ušlé příležitosti a inflaci.

1. Inflace
Skutečná inflace je vyšší než ta běžně publikovaná. Dalo by se to vyjádřit asi takto: "ČNB a Statistický úřad mají pro občany dvě zprávy. Dobrou a špatnou. Dobrá je, že průměrná roční míra inflace v uplynulých pěti letech byla nižší než 2%. Špatná je, že vlastní nemovitost si už nekoupíte. Za těch pět let zdražily na téměř dvojnásobek." Pokud Vám to také připadá divné, nabízím vysvětlení.

Měření inflace trpí podstatným nedostatkem. Tím je směšování cen, které mají povahu reprodukčních nákladů (třeba litr mléka), s cenami, které mají povahu kapitálové renty (třeba nájemné), do jednoho spotřebního koše. To je problém proto, že ty první jmenované přímo odráží vývoj ceny něčeho, zatímco ty druhé ji odráží nepřímo přes náklady na vypůjčení něčeho. Tím se do té druhé jmenované ceny promítá ještě jiný faktor, kterým je úroková míra. Ve společnostech, ve kterých má smysl uvažovat o investičním poradenství, dochází k akumulaci kapitálu. To snižuje jeho vzácnost a to snižuje úrokové míry. Kapitálové renty (úroky z kapitálu) se tak musí zvyšovat pomaleji, než jak se zvyšuje hodnota vypůjčovaného kapitálu. Pokud je ve sledovaném spotřebním koši mnoho takových cen (a to je, protože jenom nájemné za bydlení včetně toho imputovaného v něm tvoří 14,2%), je výrok o inflaci pěkný blábol. Mnoho investičních doporučení nějak argumentuje inflací. Třeba že "penzijní spoření Vám alespoň pokryje inflaci". Nevěřte jim. Nepokryje. Inflace je vyšší.

Mnohem nebezpečnější je ale argument typu „zvolte si takové penzijní spoření, které investuje i do akcií, jinak vám výnos ani nepokryje inflaci.“ Zaprvé není žádný důvod, proč by vyšší inflace měla zvyšovat váš rizikový apetit. To je jako tvrdit: „Vyděláváte 15.000 Kč, ale potřebujete 20.000 Kč, tak se musíte vždy po práci zastavit ještě v kasinu a vsadit 5.000 Kč.“ Zadruhé není důvod, aby výnos z akcií dlouhodobě významně převyšoval výnos z dluhopisů. O tom ještě bude více v části Akcie. A zatřetí taková argumentace podsouvá nesmyslnou domněnku, že existence vyšší inflace znamená existenci lepších investičních příležitostí. Jinými slovy, že musí být nějaký způsob, jak se před inflací úplně ochránit. Není tomu tak. Nemusí být žádný. Je pravdou, že míry inflace a návratnosti kapitálu jdou často ruku v ruce (ČR je příkladem). Ale tyto dva jevy nemají příčinnou souvislost jednoho s druhým, korelace neznamená kauzalitu. Oni oba souvisí s nějakým třetím jevem, například konvergencí k vyspělejšímu sousedovi. Nevěřte investičnímu poradci, když vám říká, že musíte investovat tak a tak, protože inflace je taková a taková. To spolu nesouvisí.

Jiná situace je v případě investičních příležitostí pro soukromý (nekolektivní) majetek velkého rozsahu (Thomas Piketty), ale to není předmětem retailového investičního poradenství a tohoto textu.

2. Akcie
Další mantrou investičního poradenství je vyšší výnosnost akcií v dlouhém období. "Pokud můžete čekat, nakupte akcie a určitě vyděláte." Je založena na předpokladu, že pokud akcionář (majitel) čelí většímu riziku než zaměstnanci nebo věřitelé, kteří mají dohodnuté pevné platby, tak mu náleží vyšší odměna. Toto riziko se promítá do větší kolísavosti výnosu (dobré roky, špatné roky), což sice může být krátkodobě problém, ale v dlouhém období se to rozloží. Tato odměna má dokonce svůj název, je to prémie za akciové riziko (Equity Risk Premium, ERP).

Ale v situaci, kdy investor rozprostírá riziko investováním do akciových košů nebo indexů (třeba S&P 500), není investování do akcií rizikovější než dluhopisy (nepřestane se dařit všem velkým firmám najednou) a není vlastně důvod ke kladnému ERP. Proces, jak dojde k vynulování ERP, konkrétně vypadá takto. Pokud lidé budou poptávat akcie kvůli kladnému ERP a zároveň minimalizovat akciové riziko nakupováním akciových košů či indexů, pak ceny akcií velkých firem, které jsou součástí těchto indexů, se budou zvyšovat. Dividendy ale zůstanou přibližně stejné, protože ty firmy dělají business pořád stejně a neupisují více kapitálu, takže výnos z akcií bude klesat až k výnosu z dluhopisů. Výborně je to popsáno v The Economist v článku Shares and Shibboleths z roku 2012. Existují i další teorie vedoucí k nulovému ERP, jako třeba teorie optimální kapitálové struktury.

Ale ERP nemusí být jen nulové. Může být i záporné. Je třeba počítat s tím, že naše civilizace se někdy dostane do bodu, kdy tvorba hrubého fixního kapitálu nepřevýší jeho znehodnocování. Laicky řečeno, společnost a hospodářství bude už tak komplikované a zatížené tolika neduhy, že na udržení v chodu se spotřebuje více zdrojů, než kolik zbude z výroby po odečtení spotřeby. Nějakou dobu se bude dařit efektivitu zvyšovat díky inovacím rychleji než jak porostou odpisy kapitálu. Ale komplexita poroste exponenciálně a dříve nebo později nás dožene. Ze znehodnocujícího se kapitálu bude méně dividend a hodnota akcií bude klesat. Někdo by mohl říct, že v každém případě na tom dluhopisy budou ještě hůř. Dlouhodobě ano, ale v kratším období, než vyprchá naivita firem, to může být naopak.

Hrozí, že investice do akcií bude špatnou investicí, a to i s investičním horizontem třeba 20 let. V případě akciových indexů sedmi největších vyspělých ekonomik světa (zemí G7) v uplynulých 20 letech už to tak je. Z těchto sedmi zemí akciový index ve třech rostl, v jedné zůstal přibližně na nule a ve třech klesl. Po dvaceti letech čekání. A to je ještě přikrášlené klamem přeživších (survivorship bias), protože kdo věděl v roce 2000, které že to země budou v roce 2020 tvořit G7?


3. Diverzifikace
Diverzifikace je dobrá věc. "Nemít všechna vejce v jednom košíku" je dokonce pojmem. Problém je, že mainstreamové investiční poradenství si diverzifikaci rizik představuje jako rozklad investic na akcie, dluhopisy a hotovost nebo její náhražky (a okrajově ještě nemovitosti a komodity). Navíc je pak všechny zabalí do podílových fondů, takže z nich udělá vlastně zase trochu akcie. To je asi jako mít jedno vejce nalevo v košíku a druhé v tom samém košíku napravo.

Nejprve k tomu zabalení do podílových fondů. Lidem se prodává dluhopisový podílový fond jako by to byla náhražka dluhopisu. To ale není. Je to spíše jako nákup podílu ve firmě, která investuje do dluhopisů. Hodnota takového podílu je výsledkem nabídky a poptávky po tomto podílu a nikoliv výsledkem budoucích úrokových příjmů z dluhopisů ve vlastnictví té firmy. Pokud máte desetiletý dluhopis v hodnotě 100 Kč, který Vám každý rok vyplatí kupon 1 Kč, a úrokové míry v hospodářství se zvýší z 1 % na 1,5 %, tak vy pořád dostanete každý rok svůj úrok 1 Kč a nakonec zpátky jistinu 100 Kč. Pokud ale v této situaci držíte podíl v dluhopisovém fondu v hodnotě 100 Kč, tak se tento podíl rázem znehodnotí na 95 Kč, protože poptávka po něm bude reagovat na skutečnost, že dluhopisy v držení tohoto fondu se stávají méně výhodnými než nově emitované dluhopisy (obětovaná příležitost je 0,5 % ročně). Pokud je hodnota takového nástroje spíše ovlivněna očekáváním trhu ohledně budoucího vývoje než pevně sjednanými úroky, pak to není náhražka dluhopisu a nediverzifikujete riziko. Až přijde krize, znehodnotí se všechny podílové fondy bez ohledu na druh jejich podkladových aktiv. Ty dluhopisové trochu méně než akciové. To samé platí i pro ty náhražky hotovosti u fondů peněžního trhu.

Dříve byl tento problém menší, protože výnosnost aktiv byla relativně vyšší. Když podniky vytváří zisk ve výši 10% upsaného kapitálu a reinvestují ho, bude se hodnota jejich akcií zvyšovat o 10 % ročně a změna očekávání trhu ohledně budoucích zisků z 10 % třeba na 9 % jejich hodnotu tak výrazně neovlivní (ztratí 10 % a za rok to doženou). Taková ale byla situace před 50 lety, kdy se formovaly teorie dnešního investičního poradenství. Nyní je kapitálu mnohem víc a úrokové míry klesají. Tento vývoj má i jméno, je to eutanazie rentiéra, euthanasia of the rentier, a popsal ho asi před 90 lety J. M. Keynes v 24. kapitole Obecné teorie zaměstnanosti, úroku a peněz. Když se dnes výnosnosti akcií a dluhopisů pohybují mezi 0 % a 2 % p.a., pak změny v očekávání trhu mnohem mají větší dopad na jejich ceny, než jaký má jejich vlastní výnosnost. Lidé si myslí, že investují do akcií a dluhopisů, ale ve skutečnosti spekulují na změny v očekávání trhu ohledně výnosnosti akcií a dluhopisů.

Druhým problémem slabé diverzifikace je skutečnost, že vedle druhu finančního nástroje je mnoho dalších rizik, která vůbec neřeší. Hrozí nepředvídané zdanění (finanční krize Kypr 2013), měnové riziko (měnové intervence ČR 2013-2018), teritoriální riziko (anexe Krymu 2014), riziko likvidity (nikdo nekupuje, koronavirus 2020), riziko obhospodařovatele, selhání tvůrce trhu (toho, kdo musí vykoupit), zastropování nájmů či hrozba vyvlastnění (Berlín 2019), poplatky, neférové jednání, nepředvídaná inflace, apod.

I trochu dobrá diverzifikace se dá udělat alespoň držením nějakého podílu v nemovitosti, nakoupením státního dluhopisu (přímo, ne přes fond) a založením účtu v zahraniční bance. Takové služby mainstreamové investiční poradenství nenabízí.

4. Pojištění
Pojištění je drahá a většinou nevýhodná služba. Ze 100 Kč pojistného jde do fondu na výplaty škod jen něco přes polovinu (55 Kč). Druhá polovina jde na provize agentům (25 Kč), provoz pojišťovny (15 Kč) a zisk (5 Kč). Určitou část rizika si stejně musí každý krýt sám, protože výplata pojistného plnění nikdy škodu zcela nenahradí. Nejlepší je být sám sobě pojišťovnou. Pokud Vám za život jednou auto ukradnou (výplata zbytkové ceny může být třeba 200.000 Kč) a dvakrát ho nabouráte (pokaždé za 50.000 Kč), tak doporučuji místo placení pojistného 20.000 Kč každý rok po dobu třiceti let si ho patnáct let dávat stranou, z toho si pak uhradit škody, a dalších patnáct let pojistného ušetřit. Havarijní pojistku zrušte. Totéž platí o úrazovém pojištění (to je eufemismus, je to bolestné), nákladech hospitalizace, pojištění skel, ztrátě zavazadel, přerušení provozu a o mnohých dalších pojistných produktech.

Výjimkou jsou takové produkty, kdy hrozí velká škoda s velmi malou pravděpodobností, takže za vašeho života nejspíš ani nenastane. Třeba pojištění nemovitosti nebo odpovědnosti za škody na zdraví. To se bez pojišťovny efektivně zajistit nedá.

Zvláštní kapitolou je životní pojištění. Čistě rizikové životní pojištění (další eufemismus, je to pojištění smrti) může mít smysl, pokud zachování příjmu pojištěného je nutné ke splacení dluhů, kteří by pozůstalí sami splatit nemohli. Pokud to nutné není, opět platí, že je to drahá služba a je lepší ji nevyužívat.

Naopak tzn. kapitálotvorné životní pojištění je skoro vždy vyloženě toxický produkt. Napodobuje bankovní investiční produkty s tím rozdílem, že vás pojišťovna nutí do velmi dlouhého závazku (běžně i na 20 let a více). Vložené prostředky jsou velmi nelikvidní, a za předčasný výběr vás pojišťovna penalizuje (odkupné je zejména v prvních letech hluboko pod kapitálovou hodnotou pojistky kvůli vysokým nákladům na provize agentům). Alternativa jako třeba nákup státních dluhopisů je výhodnější (pojišťovna je sama z vašeho pojistného nakupuje). Pro fondové varianty investičního životního pojištění platí to samé. Kromě toho pojišťovna z pojistného většinou strhává nějakou malou část pojistného na krytí rizik, čímž se celý produkt znepřehledňuje a ta okrajová rizika jsou samozřejmě pojištěna nevýhodně - pojistné je sice malé, ale riziko ještě menší.

Být pojištěný na vše, mít životní pojištění a penzijní spoření je evergreenem investičního poradenství. Ve skutečnosti je potřeba mnohé pojistky zrušit a životnímu pojištění se zdaleka vyhnout.

Jediný smysl, který spatřuji ve využívání některých produktů životního pojištění či penzijního spoření, je daňové zvýhodnění a u některých zaměstnanců příspěvek zaměstnavatele (který je také daňově zvýhodněný). Podobně to platí pro stavební spoření. Je třeba si dávat pozor, aby výnos z daňového zvýhodnění a příspěvků zaměstnavatele v poměru k už akumulovaným prostředkům převýšil rozdíl mezi obvykle špatnou výnosností tohoto produktu a jiné alternativy. To hrozí zejména pokud taková smlouva trvá dlouho. Nejlepší je podobné smlouvy pravidelně, třeba po 2 letech, vypovídat a uzavírat nové. Tím je možné využít daňových výhod a inkasovat příspěvky zaměstnavatele, ale zároveň se omezí objem prostředků investovaných do jinak nevýhodného a nelikvidního finančního nástroje. Státní příspěvky výpovědí odepište, jsou malé a nutily by vás udržovat smlouvu velmi dlouho, což je nevýhodné.

5. Likvidnost
S delší splatností finančního nástroje roste jeho roční výnos (obvykle). Tato závislost se demonstruje tzv. výnosovou křivkou, yield curve. Obvyklý tvar výnosové křivky je takový, že degresivně roste (růst se zpomaluje). To znamená, že rozdíl v ročním výnosu mezi investicí na dlouhé období (5 let) a investicí na velmi dlouhé období (20 let) je malý. Ale rizika ohrožující investici po dobu 20 let jsou čtyřikrát větší než po dobu 5 let. Lidé tuto nepoměrnost běžně ignorují a mají s nízkou likvidností menší problém, než by měli mít. Paradoxně dle mého názoru podceňují nikoliv riziko nějaké ekonomické katastrofy, ale obyčejné náklady ušlé příležitosti a inflaci.

Náklady ušlé příležitosti. Během dvaceti let pravděpodobně nastane situace, kdy by mohlo být potřeba dlouhodobě investovanými prostředky disponovat a jejich nelikvidnost způsobí škody, které převyšují výnosy z té dlouhodobosti. Zcela běžná je situace, kdy rodina má plné portfolio různých životních a penzijních pojistek s roční výnosností mezi 1% a 2% a pak si potřebuje pořídit auto, na které si půjčí za 5%. Takové chování je ekonomicky nesmyslné a bohužel je inspirované mainstreamovým finančním poradenstvím. To doporučuje obvykle menší poměr likvidních prostředků v investičním portfoliu, než je výhodné, protože na nezainvestovaných prostředcích investiční poradce nevydělá. A hlavně doporučuje nesmyslně dlouhou splatnost investic (zejména životního pojištění a penzijního spoření) ve snaze docílit vyšší výkonnost bez ohledu na škody způsobené nelikvidností.

Inflace. Je zarážející, že lidé uzavírají smlouvy se čtyřicetiletým závazkem, třeba penzijní spoření, když v historii naší země nejméně od Bílé hory (možná od knížete Mojmíra) ještě nikdy nenastalo souvislých 40 let, během kterých by nebyla válka, měnová reforma, mor či jiná epidemie, revoluce, nebo prostě inflační období, během kterého by se ceny za 10 let alespoň nezdvojnásobily. "Už 1000 let to nevyšlo, ale teď to určitě vyjde", vlastně tvrdí investiční poradci.

Dlouhodobě nelikvidní je smysluplné držet pouze reálná aktiva (pozor na pozemkové reformy). U finančních aktiv je třeba být ostražitý před všemi nástroji se splatností delší než 2 roky a zcela se vyhnout splatnostem delším než 5 let.

Závěr: Co se s tím dá dělat?

1. S inflací se nedá dělat nic. A možná je to dobře, brzdí koncentraci kapitálu. Stárnutím se prostě věci znehodnocují. To se týká i hotovosti, která bude v budoucnu stačit na koupení už jen těch dnešních, tedy zastaralých věcí. Najít taková aktiva, která stárnutí odolávají (pozemky, vzdělání, perspektivní firma, sběratelské předměty či umění), není snadné a je to spojeno s jinými riziky. Řešením může být investice do aktiv, která v budoucnu stejně budete potřebovat, jako třeba bydlení pro vaše děti. A je dobré také pamatovat, že konečným účelem investice je její využití. Utracením peněz rozhodně zabráníte jejich znehodnocení.

2. Akcie kupujte, jen pokud je to kontrolní nebo podstatný podíl ve firmě a firmu dobře znáte.

3. Dluhopisy kupujte jen na primárním trhu, od emitenta. Pro většinu populace je nejdostupnějším způsobem přímý prodej státních dluhopisů občanům.

4. Diverzifikujte pořádně. Do nemovitostí, do zahraničí, zvažte i kryptoměnu nebo zlato.

5. Pojistky vypovězte nebo neobnovujte s výjimkou těch, které mít musíte, nebo u nichž je velký poměr mezi pojistnou částkou a ročním pojistným (nad 1:50). Životní a penzijní pojistky využívejte pouze, pokud z nich máte daňové výhody nebo vám na ně přispívá zaměstnavatel, a pak je obnovujte po 2 letech.

6. Udržujte velký podíl investic v likvidní podobě, na spořicích účtech, nebo v nástrojích se splatností do 1 roku.


Jiří Mittner
Autor je manažerem business architektů v bance a je součástí sítě poradců společností AlphaSights a Dialectica.