Přicházející hospodářská krize v naší zemi způsobená pandemií koronaviru se liší od jiných hospodářských krizí a bude mít jiné důsledky. Způsobí vysokou inflaci a další dramatický růst cen nemovitostí. Hlavní příčinou inflace nebude tisknutí peněz, ke kterému nepochybně dojde, ale příliš velká eurozóna.

I když k nominálnímu ekonomickému oživení dojde nejpozději v roce 2023, reálný HDP bude stagnovat celou dekádu. Tuto krizi zaplatí vlastníci finančních aktiv a nikoliv vlastníci reálných aktiv. Majetková nerovnost ve společnosti se zvýší. Ve stručnosti se stane toto.



Předtím, než vypukla pandemie koronaviru, existovalo v Evropě a ČR několik hospodářských poruch, které opatření řešící pandemickou krizi překryla, ale nevyřešila. Koktejl starých a nových problémů je tím, co způsobí, že tato krize bude probíhat jinak než jiné krize. Ty hlavní staré problémy jsou:

1. Příliš velká eurozóna, zahrnující 19 států, které bohužel netvoří optimální měnovou oblast, způsobuje přehřívání severu (a v důsledku i ČR), stagnaci jihu a evropské hospodářské integraci spíše škodí, než jí pomáhá. Předchozí krize, která se rozvinula po pádu Lehmann Brothers v roce 2008, tyto problémy odhalila a eurozóně nestačilo ani 12 let, aby se krátkodobé úrokové míry dostaly alespoň nad nulu. Nyní jsou -0,5%. Pokud by byly třeba 2%, padne Itálie, Španělsko, Řecko a Portugalsko, nebo vystoupí z eurozóny a devalvují. I přesto, že ČR neplatí eurem, mají na nás hluboce záporné eurové sazby bohužel vliv, protože úrokové sazby na Kč jim nemohou být příliš vzdálené.

2. Uměle oslabená koruna v důsledku měnových intervencí ČNB z let 2013 – 2017. Poznamenám, že intervence považuji za správné rozhodnutí při okolnostech roku 2013. Ale spekulativní kapitál, který do země za tu dobu přitekl, je tak obrovský (2 bln Kč), že na to, aby se kurz koruny vrátil do rovnovážného stavu, by ekonomika potřebovala více času než 3 roky 2017 – 2020. I tento faktor spolu s předchozím způsobuje přehřátí exportně orientované ekonomiky ČR.
3. Inflace cen reálných aktiv v ČR, zejména nemovitostí, v důsledku kombinace přehřátí ekonomiky a nízkých úrokových sazeb na Kč a na EUR z let 2015 – 2020.

Normální by bylo, aby došlo k vystoupení některých členů eurozóny, návratu úrokových sazeb EUR do kladných hodnot, zvýšení úrokových sazeb na Kč, posilování kurzu koruny, mírnému ochlazení ekonomiky ČR a ochlazení nemovitostního trhu v ČR. Jenže přišel virus.

1. Fáze koronavirové hospodářské krize ještě nenastala. Zatím probíhá něco jako post-traumatický šok. Bezprostřední hospodářské důsledky epidemie vláda odsunula o půl roku až rok opatřeními jako splátkové moratorium, lex voucher, kurzarbeit apod. Ale není možné se těmto důsledkům vyhnout. V roce 2021 krize samozřejmě přijde a bude to krize jako každá jiná. Snížení příjmů lidí, odkládání investičních záměrů lidí i firem, propad poptávky, ochlazení hospodářství, propouštění, bankroty firem a vyšší nezaměstnanost. Cenová hladina přestane růst nebo i klesne. Ceny nemovitostí zareagují jako vždy se zpožděním, spíše zamrzne trh, než že by prodávající byli ochotni jít s cenou dolů. Vláda bude hospodařit s rekordním schodkem a bude hospodářství kropit vypůjčenými penězi, čímž se dopady krize trochu zmírní.

2. Fáze krize bude tím, co dělá tuto krizi výjimečnou. Přinese ve velkém rozsahu prolomení ekonomického tabu, kterým je financování státu centrální bankou, tzv. „monetizace dluhu“ nebo „tištění peněz“ (přeneseně, o výrobu oběživa samozřejmě nejde). Nejpozději v roce 2022 bude totiž třeba zajistit, aby nové emise státních dluhopisů financující další masivní schodky státních rozpočtů napříč EU byly „umístitelné“ (aby je někdo koupil). To se zajistí tak, že je bude kupovat centrální banka. Bank of Japan to sice dělá už dávno a podobně i některé další centrální banky, ale opatření je stále vnímané jako výjimečné opatření pro výjimečné časy. V ČR bylo donedávna zakázáno zákonem. Změnila to novela o ČNB z 8.4.2020 přijatá ve stavu pandemické legislativní nouze. Ta sice umožnila ČNB kupovat státní dluhopisy jen na sekundárním trhu (od bank, ty je koupí od státu při emisi), ale to je podobné, jako by je ČNB kupovala rovnou. Nejprve začne kupovat státní dluhopisy ve velkém rozsahu ECB a následovat budou i centrální banky mimo eurozónu včetně ČNB.

Samozřejmě se z toho stane politické téma mezi severem a jihem Evropy. Sever by dluhopisy umístil i bez pomoci ECB. Čekejme řadu vypjatých summitů EU na toto téma. Sever v čele s Německem bude argumentovat obavami o inflaci, prolomením ekonomického tabu, obavami o „zombifikaci firem“, tj. umělé udržování neefektivních podniků při životě (Jens Weidmann, září 2020), a bude požadovat úspornost (austerity). Jih bude argumentovat tím, že přese všechna prolomená tabu (kvantitativní uvolňování, záporné úrokové sazby) už deset let k žádné inflaci nedochází, spíše hrozí opak, a bude hrozit, že kvůli úspornosti se může opakovat řecká krize se všemi politickými důsledky (extrémně levicová Syriza a extrémně pravicový Zlatý úsvit hajlující 17.5.2013 v řeckém parlamentu), ale v celoevropském rozsahu, čímž může být ohrožen projekt Evropské unie jako takové. Začne se mluvit o „nové éře makroekonomie“ a o „moderní monetární teorii“ (pod obojím se myslí, že tisknutí peněz nezpůsobí inflaci), protože při nulových úrokových sazbách i nulové inflaci „je jedno, zda financujete tisknutím peněz, nebo dluhem“ (Olivier Blanchard, červenec 2020). K prolomení tabu monetizace dluhu samozřejmě pomůže, že problém nemá pouze jedna země, ale všechny, a že si pandemii nezpůsobily. Němci nakonec svůj politický boj prohrají a jih padnout nenechají. A možná i proto, že od druhé světové války ještě neuplynula dost dlouhá doba.

Tím se stane, že už třetí rok po sobě budou státy EU tvořit bezprecedentní deficity a zaplavovat svá hospodářství penězi, které by si při normální krizi už vypůjčit nemohly. Tím bude tato krize odlišná od jiných krizí a bude mít jiné důsledky. HDP nebude dále klesat, nezaměstnanost se nebude více prohlubovat, úrokové sazby budou na nule nebo v případě EU pod nulou. Podobně jako v roce 2021 zůstane cenová hladina beze změny nebo bude jen mírně klesat (klesat bude třeba u aut, protože jsou to investiční statky, tam pak očekávejme šrotovné nebo spíš baterkovné). U nemovitostí bude pokles cen v letech 2022 – 2023 větší, protože nabízející na trhu nemovitostí si konečně připustí, že cena opravdu klesla, a protože banky omezí úvěrování. Celkový pokles cenové hladiny bude ale malý ve srovnání s tím, o jak vážnou krizi jde. A je to právě kvůli nekončícím vládním výdajům na dluh. V případě trhu nemovitostí v ČR měla splasknout bublina, na trh se měla vrátit část nemovitostí z hypoték a kupní síla lidí, kteří mají úspory, se měla výrazně zvýšit. To se nestane. Ceny nemovitostí sice klesnou do roku 2023 možná o 20%, ale nevrátí se na úroveň roku 2015 (na polovinu).

3. Fáze krize sklidí, co jsme si zaseli. Inflaci. Důvodem nebude tištění peněz samotné (možná na té moderní monetární teorii něco je), ale důvodem bude eurozóna. Jakmile dojde k oživení hospodářského růstu, vrátí se problémy, které zde byly už před koronavirem: přehřívání severu EU a v důsledku i ČR slabým eurem, přehřívání exportu ČR slabou korunou, levné peníze a drahé nemovitosti. Kdo si pamatuje, jak v letech 2015 – 2019 nebylo možné sehnat řemeslníka, „nebyli lidi“, tak to nastane znovu. ECB nebude schopna zareagovat na oživení hospodářského růstu severu Evropy návratem sazeb nad nulu, protože by tím potopila jih. Koruna navíc ještě ani nebude schopna rychle posilovat díky spekulativnímu kapitálu z let 2013 – 2017. Dojde znovu k přehřívání ekonomiky, nezaměstnanost znovu klesne na historická minima a ceny budou růst. Trh nemovitostí bude postrádat opatrnost, kterou by jinak způsobila velká cenová korekce (i když k mírné dojde), a ceny nemovitostí navíc posíleny levnými penězi i v dlouhém období a obavami o inflační vývoj budou růst ještě rychleji než ostatní ceny.

Ačkoliv se bude prezentovat, že po roce 2023 jsme z krize venku, nebudeme. Nominální HDP sice poroste nejpozději do roku 2023 alespoň ve dvou po sobě jdoucích kvartálech, technicky vzato recese skončí. Ale reálný růst HDP (po odečtení inflace) bude do roku 2030 velmi malý. Pokud by se do měření inflace promítly ceny nemovitostí korektně (napřímo, ne přes náklady na jejich vypůjčení, nájemné – jak jsem o tom už psal v tomto blogu: J.Mittner: Proč nevěřím investičnímu poradenství| Názory Aktuálně.cz), reálný HDP do roku 2030 může i klesat. Životní úroveň mladých lidí bez reálných aktiv se bohužel sníží.

Náklady koronavirové krize budou ve společnosti rozloženy nespravedlivě. Kvůli inflaci, zejména nemovitostní, a dluhům ji zaplatí vlastníci finančních aktiv, jak těch současných (střední třída), tak těch potenciálních budoucích (mladí lidé).

Ještě doplním komentář k několika alternativním scénářům vývoje koronavirové krize.

1. Vakcína. Pokud se rychle objeví levná a účinná vakcína proti COVID-19, může se svět ještě vrátit do stavu na počátku roku 2020? Nemůže. Ze dvou důvodů. Zaprvé, ani v nejoptimističtějším scénáři nelze předpokládat, že cca 1,5 mld vakcín pro vyspělý svět bude možné vyrobit a distribuovat rychle. Doba, kterou to zabere, hospodářství poškodí. Zadruhé, zůstane dluh, aniž by za něj bylo pořízeno více investic, a to bude brzdit další rozvoj.

2. Švábská hospodyňka (Schwäbische Hausfrau) je oblíbený pojem kancléřky Merkelové a připomněl se naposledy v debatě v Bundestagu 30.9.2020, kde Merkelová požaduje po krizi co nejdříve začít znovu šetřit („so schnell wie möglich wieder zu einer normalen und verfassungsgerechten Haushaltsführung zurückkehren“). Má pravdu. Je to jediná možnost, jak zabránit inflaci a rozprostřít náklady na krizi ve společnosti spravedlivě. Němci se jistě vrátí k přebytkovému rozpočtu, ale nakonec neuspějí v prosazení úspornosti u většiny ostatních zemí EU, protože udržení poválečné jednoty Evropy je pro ně ještě vyšší morální prioritou než stabilita měny (ale je to těsné).

3. Evropský stabilizační mechanismus (ESM). Odhlédneme-li od toho, že účelem ESM není financování koronavirových státních deficitů napříč EU, ale záchrana jednotlivých států eurozóny před bankrotem, tak především finanční kapacita ESM je nedostatečná. Nyní je to 500 mld EUR. Při odvracení bankrotu Řecka v letech 2010 – 2015 praskal ve švech, přitom Řecko tvoří nepatrné 1,2% HDP EU. Před pandemií bylo HDP EU 15.500 mld EUR a pokud pandemie způsobí propad o 7%, je potřeba „vykrýt“ asi 1.000 mld EUR. Ročně.

4. Zespolečenštění dluhu (Eurobondy). Otázka, kdo bude vydávat dluhopisy na financování koronavirových státních deficitů – zda jednotlivé státy, nebo EU jako celek – není podstatná, protože podstatné je, kdo si ty dluhopisy koupí. V prvním případě přesvědčuje věřitele stát, že je schopen v budoucnu vybrat dost daní k tomu, aby dluh splatil. V druhém případě přesvědčuje EU věřitele o tom, že je schopna vybrat dost příspěvků od členských států, aby ze svého rozpočtu dluh splatila. Je otázka, kdo z nich je důvěryhodnější. Ale v obou případech se umístění dluhopisů neobejde bez angažování centrálních bank. Nepovažuji za pravděpodobné, že se dohodne 19 zemí platících eurem a majících centrální banku ECB s ostatními členy EU s vlastními centrálními bankami ohledně toho, kolik eurobondů je třeba vydat, jak je rozdělit mezi členy EU a jak je nakupovat jednotlivými centrálními bankami. K emisi eurobondů nedojde, nebo jen v nepodstatném množství.

5. Japanizace hospodářství. V případě Japonska tvoří veřejný dluh 200% HDP a Japonsko nekrachuje. Řecko přitom „krachovalo“ v roce 2012 při dluhu kolem 120% HDP. Proč by se státy EU, kde se průměrný dluh pohybuje kolem 80% HDP, nemohly zadlužit podstatně více, aniž by to vedlo k inflaci? Navíc asi 70% japonského dluhu drží právě japonská centrální banka. Částečně k japanizaci asi dojde. Průměrný dluh k HDP v EU se jistě zvýší a neohrozí to její stabilitu. Ale Japonsku na rozdíl od EU nehrozila inflace, protože Japonsko je optimální měnovou oblastí.

6. Americká stabilní cenová hladina. Průměrná inflace v USA za posledních 20 let je 2,16% p.a., přitom veřejný dluh USA se za stejné období zvýšil více než čtyřnásobně. Proč by to nemohlo být podobné i v případě EU? I když jsou USA méně homogenní měnovou oblastí než Japonsko, jsou stále mnohem homogennější než eurozóna. Rozdíly mezi státy Texas a Massachussetts nejsou tak velké jako mezi Itálií a Německem (růst, inflace, vzájemná mobilita pracovních sil, vzájemná solidarita, atd.). Dlouhodobě nízké úrokové sazby na dolaru nezpůsobí nerovnoměrné přehřívání jedné části USA při stagnaci jiné. Dalším důvodem je, že dolar je světovou rezervní měnou (z více než 60%, druhé euro tvoří jen kolem 20% a čínský jüan skoro nic). Tisíce smluv uzavíraných po celém světě i mimo USA jsou vyjádřeny v dolarech a vytváří tak silnou kotvu pro cenovou hladinu v USA. V případě eura to platí mnohem méně.

7. Geopolitická rizika. Úvahy uvedené výše samozřejmě předpokládají, že geopolitická situace se významně nezmění. Je ale třeba si připustit, že koronavirová krize může být největší hospodářskou krizí od druhé světové války, a pak nelze na geopolitickou stabilitu příliš spoléhat. Nemusí hned dojít k žádné válečné katastrofě, velké hospodářské dopady bude mít i rychlá federalizace EU, deglobalizace světového obchodu, rozpad ropných kartelů apod. Zelený mužík v Narvě bude mít větší dopad na ceny nemovitostí ve střední Evropě než neoptimální eurozóna.

Dodatek. Co bychom měli dělat ke zmírnění dlouhodobých následků krize?

1. Vydat protiinflační pandemický dluhopis s dlouhou nebo věčnou splatností a s úrokovou mírou odvozenou od indexu spotřebitelských cen, včetně korektně započítaných cen nemovitostí, a distribuovat ho pouze fyzickým osobám občanům ČR. Primárním cílem emise není financování státu, ale ochrana úspor střední střídy.
2. Zvýšit daně z nemovitosti a výtěžek použít na podporu mladých lidí při pořizování první nemovitosti.
3. Zachovat v součtu konstantní daň ze zisku právnických osob, ale zprogresivnit ji. Tzn. namísto plošné sazby 19% pro všechny ji malým firmám a živnostníkům snížit a velkým firmám zvýšit až k úrovni Rakouska (25%) nebo Německa (30%).
4. Podporovat Německo při prosazování úspornosti v EU.
5. V Evropském parlamentu otevřít debatu o optimalitě eurozóny. Požadovat tvrdé sankce za neplnění maastrichtských kritérií. Není přitom důležité, že sami členy eurozóny nejsme, protože důsledky její neoptimality dopadají i na nečleny.
6. ČNB by měla začít prodávat část devizových rezerv. Zejména, je-li kurz nad intervenční hladinou 27 Kč / EUR. To nelze politicky prosadit, ČNB je nezávislá, ale bylo by to správné.

Autor je manažerem business architektů v bance.