ČNB bojuje proti slabé koruně. Zažije debakl jako britská centrální banka v roce 1992?


Začátkem března Česká národní banka (ČNB) oznámila, že se rozhodla intervenovat na trhu s korunou. Konkrétněji řečeno, ČNB začala na tomto trhu nabízet cizí měny ze svých rezerv s tím, že za ně chce koupit koruny, aby – jak sdělila v oficiálním prohlášení – „tlumila nadměrné výkyvy kurzu a oslabování koruny“.
ČNB ihned dodala, že nebude sdělovat žádné další podrobnosti. Nevíme a nedozvíme se tedy nic bližšího o logice těchto intervencí: za jakých konkrétních okolností hodlá ČNB takto vstupovat na trh (na jaké hladině kurzu, při jakém tempu oslabování kurzu a podobně) a s jakou silou (jestli koupí koruny jen v určitém předem dohodnutém objemu, nebo bude prodávat až do dosažení určité nové úrovně, nebo bude usilovat o kombinaci obojího a podobně).
Detailní protokoly z měnověpolitických jednání bankovní rady ČNB se zveřejňují se zpožděním šesti let. Od řádného měnověpolitického jednání, které se odehrálo letos na začátku února, nebylo do pátečního zahájení intervencí veřejně oznámeno konání žádného mimořádného jednání (zatímco například k otázce ukončení takzvaného kurzového závazku v dubnu 2017 takové jednání svoláno a oznámeno bylo). Pokud tedy taktika intervencí nebyla dohodnuta už na onom jednání letos na počátku února, pak se detailům této taktiky zřejmě nedostaneme ani po oné šestileté lhůtě.
Podobná „tajuplnost“ centrální banky ohledně jejích zásahů na devizovém trhu je i v zahraničí normální a je vcelku pochopitelná; její důvody osvětlíme níže. Ostatně centrální banka zvažující devizové intervence má možnost provádět tyto intervence dokonce zcela ve skrytu (přes zahraniční banky, se kterými se na tom potají dohodne), bez jakéhokoli souběžného nebo následného oficiálního „přiznání“. V případě tak transparentní banky, jako je už léta ČNB, je ovšem možnost takových skrytých intervencí hodně omezená, protože provedené transakce jsou jen s malým zpožděním rozpoznatelné z dat, která samotná ČNB pravidelně zveřejňuje.
V posledních dvou týdnech byla Západem i Ruskem zavedena celá řada spektakulárních finančních sankcí, zákazů a příkazů. Ve změti těchto zpráv se informace o zahájení devizových intervencí ČNB zdá být skoro až nezajímavá. Pro kteroukoli centrální banku světa jde ale o velmi těžké rozhodnutí. Centrálněbankovní intervence na devizovém trhu jsou totiž vždy tak trochu vstupem na tenký led.
První problém s intervencemi je principiální: devizová intervence znamená, že centrální banka – tedy instituce, která může víceméně ignorovat svůj zisk – se jaksi zvenčí, uměle, „vrchnostensky“ vlamuje do fungování jednoho konkrétního trhu, a to navíc trhu, jehož vývoj je pro rozhodování spousty hráčů v ekonomice klíčový.
Například pokud se páteční úder ČNB povedl a způsobil konkrétně posílení koruny (a tržní data naznačují, že to tak bylo), udělal čáru přes rozpočet všem bankám, firmám a dalším tržním účastníkům, kteří v době před intervencí podnikali kroky vycházející z očekávání, že koruna zůstane slabá, nebo dokonce ještě oslabí.
Ale zde platí stejná výhrada jako v případech, kdy ČNB v rámci výkonu měnové politiky mění úrokové sazby: ano, jde o netržní kroky, jež někomu uškodí (a jinému naopak přilepší), ale marná sláva – jsou to kroky, které plynou z úkolu centrální banky vnášet do ekonomiky stabilitu. Ta totiž dlouhodobě prospívá všem.
Palčivější je pro centrální banku jiný problém: pokud trh nevěří ve schopnost centrální banky dosáhnout svého cíle, intervence může skončit blamáží. Například pokud by investoři i přes snahu ČNB o posílení čekali, že koruna naopak oslabí, korunu se budou snažit prodat (aby nedrželi něco, co brzo oslabí), koruna proto skutečně oslabí – a ČNB přijde o notný kus své reputace a autority. Přitom právě autorita je pro centrální banky při výkonu jejich povinností po čertech důležitá.
Učebnicovým odstrašujícím příkladem je epizoda, od níž uplyne letos rovných třicet let. V roce 1990 vstoupila Velká Británie do evropského systému směnných kurzů, v němž měla britská centrální banka Bank of England v případě posouvání kurzu libry mimo jistý interval povinnost zasáhnout a libru držet uvnitř tohoto intervalu.
V následujících dvou letech ale sílilo mezi obchodníky s cizími měnami podezření, že vzhledem k makroekonomickým poměrům mezi britskou a evropskou (a zejména německou) ekonomikou bude muset libra oslabit mimo interval, a tak ji začali houfně prodávat; asi nejslavnějším účastníkem tohoto „útoku na libru“ byl finančník George Soros.
V září 1992 začalo hrozit oslabení libry mimo stanovený interval, a proto 15. září musela Bank of England začít masivně intervenovat (nakupovat libry). Víra trhů v oslabení byla ale tak velká, a tedy jimi prodávané sumy tak vysoké, že už druhý den, zvaný od té doby jako Černá středa, hodila centrální banka ručník do ringu. Libra vskutku zřetelně oslabila, musela opustit evropský kurzový systém, a britští centrální bankéři si mohli nechat z ostudy ušít kabát.
Vzhledem k riziku podobného trapasu se centrální banky kurzovým intervencím pokud možno vyhýbají. A to zejména intervencím namířeným proti tomu, aby domácí měna oslabovala (jako v případě libry v září 1992 nebo koruny v minulém týdnu). Důvod je prostý: při intervencích usilujících o neposílení domácí měny centrální banka prodává svou vlastní měnu, kterou si může kdykoli „dotisknout“ v libovolném množství, zatímco při intervencích s cílem nenechat měnu oslabit centrální banka prodává své devizové rezervy – a ty si nad objem, který v minulosti nakoupila, dotisknout nemůže.
Na první pohled se tedy ČNB minulý týden pustila do boje podobného tomu, který svedla Bank of England před téměř třiceti lety. Riziko Černé středy je ale tentokrát výrazně menší, a to hned ze dvou důvodů.
Na rozdíl od Bank of England nemá ČNB členstvím v žádném systému ani svou vlastní komunikací stanovenu konkrétní kurzovou hladinu, kterou by měla intervencemi bránit, a na jejíž neubránění by trhy mohly spekulovat, jako tu udělaly u libry v roce 1992. Tady vidíme klíčovou výhodu výše zmíněné tajuplnosti, se kterou ČNB intervence v minulém týdnu zahájila: podle své úvahy můžou čeští centrální bankéři intervence kdykoli zopakovat, nebo naopak opustit, aniž by utrpěli nějakou zásadní ostudu.
Zadruhé, ČNB je oproti tehdejší Bank of England nesrovnatelně lépe vyzbrojená: objem munice, tedy devizových rezerv, které může v boji proti oslabování měny na trh vrhnout, je zhruba deseti- až patnáctinásobně větší (záleží na tom, zda ho budeme poměřovat s velikostí dané ekonomiky nebo s objemem dovozů).
Led, na který se ČNB rozhodla vstoupit, je oproti tomu londýnskému před třemi dekádami mnohem méně tenký. Pravděpodobnost intervenčního trapasu je poměrně malá.

(zkrácená verze vyšla původně v Hospodářských novinách)