ČNB má podle jejího guvernéra zvýšit držbu akcií a zlata. První návrh je dobrý; druhý je s otazníkem.


Abychom dokázali posoudit plusy a minusy obou investičních návrhů nového guvernéra České národní banky (ČNB) Aleše Michla, je dobré nejdřív trochu víc proniknut do zákrutů hospodaření ČNB s jejími aktivy.
Ke konci července měla ČNB aktiva v celkovém objemu přes 3 600 miliard korun, z toho lehce přes 15 miliard (tedy ani ne půl procenta z celku) ve zlatě a necelých 3 500 miliard (neboli 95 procent) v devizových rezervách.
V rámci těchto devizových rezerv ČNB rozlišuje tranši (neboli složku, část) likviditní a tranši investiční. Likviditní tranše obsahuje zhruba čtvrtinu devizových rezerv ČNB a je tvořena jen aktivy v eurech a amerických dolarech. Banka ji drží pro případy, kdy by potřebovala rychle prodávat uvedené dvě základní cizí měny (na obranu kurzu koruny před nežádoucím oslabením vůči nim).
Likviditní tranše je proto tvořena krátkodobými, nízkorizikovými a vysoce likvidními instrumenty, jako jsou vklady v příslušných dvou zahraničních centrálních bankách nebo státní pokladniční poukázky příslušných zahraničních vlád.
Naproti tomu tranše investiční, která tvoří zbylé zhruba tři čtvrtiny devizových rezerv, je umístěna ve vícero zahraničních měnách a je myšlena jako investice té sumy zahraničních měn, u které ČNB předpokládá držbu na dlouhá léta bez rizika urgentní potřeby rychlého prodeje.
Standardní privátní investor by takové prostředky umístil nejspíš poměrně dynamickým, tedy riskantním ale výnosným způsobem – například do některého akciového indexu. Ovšem ČNB coby centrální banka cítí potřebu postupovat relativně konzervativně i v rámci této tranše. Objem investic do akcií proto drží jen na úrovni, která představuje kolem patnácti procent všech devizových rezerv; zbytek investiční tranše je umístěn opatrnějším, a tudíž méně výnosným způsobem.
Aleš Michl navrhuje zvýšit podíl akcií postupně ze zmíněných patnácti procent směrem ke dvaceti procentům. Očekávaný výnos by se tím měl zvýšit, přičemž doprovodné zvýšení rizika by nemělo vadit, protože jde o mnohaleté investice. Návrh se proto zdá být velmi správný.
Méně jasná už je ale správnost jeho druhého návrhu: zvýšit v rámci aktiv ČNB podíl zlata. Z hlediska objemu rozhodně nejde o žádnou zlatou revoluci: pokud by skutečně došlo k nákupu dodatečných zhruba sto tun zlata, jak navrhuje Michl, při dnešních cenách by tak podíl zlata na celkových aktivech ČNB narostl někam ke třem procentům.
Je ale otázka, zda dává smysl jakýkoli nákup zlata, tedy nákup zřetelně nad objem (nedaleko deseti tun), který ČNB držela v posledních letech. Tento objem odpovídal potřebě drahého kovu pro vydávání pamětních a sběratelských zlatých mincí a pro hypotetický případ připojení Česka k eurozóně (ČNB by musela přispět ke zlatým rezervám ECB).
Fanoušci nákupů zlata do bilance centrálních bank obecně uvádějí dva argumenty. Zaprvé, zlato je prý vhodné pro účely standardní investiční diverzifikace: když hodnota akcií roste (obvykle v dobrých časech), hodnota zlata klesá, a (ve špatných časech) naopak. Na stránkách samotné ČNB ale najdeme jen pár let starou empirickou studii, podle níž lepší diverzifikaci rizika akcií (to jest, negativnější korelaci s jejich hodnotou) nabízejí dluhopisy.
A navíc: pokud se bavíme o dlouhodobém investování, pak diverzifikace rizika akcií držbou zlata nemá valný přínos, protože na dlouhodobém horizontu je riziko ztráty z akcií minimální a jejich očekávaný výnos oproti zlatu větší.
Je tu ale ještě druhý argument: zlato dodává centrální bance a místní měně v očích firem, domácností a zahraničních investorů větší pocit důvěry. A to i přesto, že moderní měny už takovým zlatem oficiálně kryty nejsou (to jest, centrální banky nejsou povinny vyměnit lidem na požádání měnu za zlato).
Jakkoli zní tento druhý argument dost ezotericky, má racionální jádro. Zlato se od všech čistě finančních aktiv liší tím, že je u něj riziko protistrany nulové: žádná zahraniční vláda nebo instituce nemůže svým chováním – ať už záměrným nebo ne – náhle dramaticky snížit nebo zcela eliminovat hodnotu tohoto aktiva coby všeobecně přijímaného platidla nebo úvěrové zástavy. Stejně tak se jeho hodnota nevypaří při případném totálním blackoutu nebo jiném technickém kolapsu finančního systému.
Nákup zlata se tedy dá vnímat jako diverzifikace portfolia pro případy úplných katastrof. Čím víc se bojíme podobných katastrofických scénářů, tím spíš bychom měli centrální bance dovolit, aby přece jen nějaké to zlato držela. (Musí ale jít o držbu fyzicky přímo v daném státě. Držba zlata na dálku, v zahraničí, přece jen obnáší nezanedbatelná rizika. Vyprávět by o nich mohla například nynější venezuelská vládní klika vedená Nicolasem Madurem: 32 tun venezuelského státního zlata je uloženo ve sklepení britské centrální banky, a ta už několik let odmítá přiznat Madurovi právo s tímto zlatem jakkoli nakládat.)
Jaká je praxe ve světě? Centrální banky – tedy aspoň ty ve vyspělých zemích – se do nákupů zlata vůbec nehrnou, zřejmě v důsledku výše uvedené standardní investiční nezajímavosti zlata. V rámci Evropské unie v posledních letech nakupovaly tento drahý kov jen centrální banky v Polsku a Maďarsku. Celosvětově vzato z centrálních bank během poslední dekády nakupovala zlato zdaleka nejvíc ta ruská – snad v předtuše, že po vpádu na Ukrajinu se její dolarové a eurové rezervy dostanou kvůli sankcím k ledu.
Do světové finanční krize centrální banky své zlato dokonce naopak spíš prodávaly (a to v takovém rozsahu, že v zájmu uklidnění situace na trhu se zlatem se už koncem 90. let minulého století mnohé z nich oficiálně dohodly na určité regulaci těchto svých prodejů).
Úderem finanční krize tyto prodeje ustaly, nejspíš proto, že v následné atmosféře nejistoty a dalších a dalších šoků získal na váze už zmíněný katastrofický argument, a prodeje zlata by tudíž byly veřejností v daných zemích vnímány negativně. Ostatně ČNB je za svůj prodej valné většiny svého tehdejšího zlata v roce 1998 terčem kritických poznámek dodnes.
Jak vidno, ve světě centrálních bank je tedy Michlovo nynější tažení za nákup zlata dost osamocené. Nový guvernér ČNB argumentuje diverzifikací. Pokud tím myslí schopnost zlata udržet si hodnotu i v katastrofických scénářích a pokud se těchto scénářů bojí(me) víc než jiní centrální bankéři, pak jeho tažení logiku má. Jen se musí(me) smířit s tím, že každá další nakoupená tuna zlata bude tlačit očekávanou dlouhodobou výnosnost aktiv ČNB směrem dolů.

(zkrácená verze vyšla v Hospodářských novinách)