Autor: Ivan Lukáš, analytik Glopolis

Hlavním tématem, které v současné době dominuje globálnímu diskursu, je propad agregátní poptávky jako následek globální nerovnováhy. Ani zářijové setkání skupiny G20 v Pittsburghu, ani říjnové výroční zasedání Mezinárodního měnového fondu (MMF) a Světové banky (SB) v Istanbulu však problematiku alternativního globálního měnového systému, který by mohl zásadní mírou přispět k řešení této palčivé otázky a je nevyhnutelný pro nastolení stabilního mezinárodního řádu, do programu jednání nezařadily. Bohužel, jak si postěžoval guvernér Národní banky Indie, právě agenda summitu G20 a jiných vrcholných schůzek předurčuje témata, kterým se následně věnují analytici a komentátoři, proto byste v jejich analýzách téma alternativního globálního měnového systému hledali jen stěží.


Jedním z hlavních důvodů tvorby enormních přebytků a globální nerovnováhy je snaha Číny a jiných vynořujících se trhů chránit se před hrozbou finančních a měnových spekulací (carry trade) a destabilizujícími účinky finančních trhů. Dalším důvodem, proč po krizi z roku 1997 začaly asijské země skupovat americké dluhopisy, byla snaha vyhnout se půjčkám od MMF a jeho následným kondicionalitám. Tyto hrozby by přitom mohlo výrazně zmírnit přijetí alternativního globálního rezervního a transakčního systému měn nebo měny. Tento krok by zároveň přispěl nejen k větší stabilitě mezinárodních politicko-ekonomických vztahů, ale také k větším souladu se současnou realitou, která se od konce druhé světové války, kdy došlo ke zrodu mezinárodního finančního systému, zásadně změnila. Podívejme se nejdřív stručně na moderní historii monetárního a finančního systému, abychom mohli objasnit tři základní problémy, které ze současného stavu vyplývají.

Moderní historie měnového řádu sahá do období před první světovou válkou, kdy byl monetární a finanční systém založen na zlatém standardu s britskou librou jako světovou měnou. Vyznačoval se vysokou mírou integrace a mobility přeshraničních toků peněz a neautonomní monetární a fiskální politikou. První světová válka přispěla k jeho zániku, většina zemí přešla na plovoucí kurzy a dolar vystřídal libru v roli světové měny. Krize z roku 1929 pak ukončila i tento systém a svět se rozdělil na měnové, navzájem nekonvertibilní bloky.

Nový systém, označovaný podle místa svého původu jako Brettonwoodský, se zrodil po druhé světové válce a byl založen na standardu „zlato-dolar“. Zúčastněné státy vyhlásily paritní hodnotu jejich měny k obsahu zlata v americkém dolaru. Důvodem pro zavedení Bretonwoodského systému byla diskreditace plovoucích měnových kurzů, které byly spojovány se soutěživými devalvacemi a spekulativními finančními toky. Kromě uvedeného charakterizovaly nový systém další dva rysy: tzv. regulovatelná fixace měn (adjustable peg), která odrážela preferenci pro domácí politickou autonomii, a kontrola kapitálových toků, která byla nezbytná pro nezávislou politiku úrokových měr. Jeho konec byl předznamenám v roce 1971. Toho roku Spojené státy ukončily konvertibilitu dolaru na zlato, což znamenalo zánik vazby ostatních světových měn na dolar (a tedy i na zlato) a přechod k systému plovoucích kurzů. I přes dramatické změny v sedmdesátých letech si však dolar udržuje pozici dominantní světové měny. Je stále užíván pro denominaci mezinárodního obchodu a těší se oblibě jako měna držená vládami v rezervách zahraničních měn. To samé platí také o soukromých mezinárodních finančních trzích, kde dolar jednoznačně vítězí nad ostatními měnami nejen jako rezerva, ale i při denominaci transakcí.

Podívejme se nyní na důvody inherentní nestability, které vykazují oba zmíněné systémy – jak standard „dolar-zlato“, tak i systém vzniklý po přechodu na plovoucí kurzy v sedmdesátých letech.

Už v roce 1960 upozornil Robert Triffin na to, že v systému, ve kterém dolar slouží jako centrální rezervní měna, může dojít k nárůstu likvidity jedině tehdy, když Spojené státy poskytnou světu více dolarů nárůstem deficitu platební bilance. Čím víc se tak ale děje, tím víc upadá důvěra v konvertibilitu dolaru na zlato. Na jednu stranu odstranilo opuštění zlatého standardu alespoň částečně tento problém, na druhou stranu však dalo vzniknout jiným problémům. Tzv. „Triffinovo dilema“ je v současnosti místo nejistoty udržitelnosti parity „dolar-zlato“ spojováno s velikými výkyvy v nerovnováze běžného učtu Spojených států, s čímž souvisí také nestálost kurzu dolaru. S narůstajícím vnějším deficitem USA pak z dlouhodobého hlediska hrozí ztráta hodnoty rezerv zahraniční měny držených v dolarech. Důležitý je také fakt, že poptávka po dolaru umožňovala Centrální bance USA udržovat úrokové míry nízko, což přispělo k nafouknutí bubliny vzniklé z půjček směřujících do soukromého sektoru, které spustily lavinu současné finanční krize.

Další z problémů, který vyplaval na povrch už v období studené války, představovala omezení, kterými tento systém zatěžoval monetární a fiskální politiku velkých hráčů, jakými byly Německo, Francie nebo Japonsko. Úsilí Spojených států směřující k mezinárodní makro-ekonomické koordinaci byla motivována především snahou o redukci vlastního vnějšího deficitu tím, že podporovaly změny makro-ekonomické politiky v zahraničí na úkor změn na vlastním dvorku. Německo a Japonsko čelily tlaku směřujícímu k revalvaci a provozování expanzivní domácí politiky. To mělo umožnit Spojeným státům zmenšit svůj deficit nárůstem exportu, aniž by muselo dojít k ekonomické kontrakci domácí ekonomiky. Efektivnost tohoto tlaku a takzvané „dolarové zbraně“ vycházela z role dolaru jako klíčové světové měny. Zkušenosti z let 1985 až 1987, kdy následkem pádu hodnoty dolaru byla japonská centrální banka nucena snížit úrokové sazby a podpořit růst expanzivně vedenou monetární politikou, (podobně pak řešila také krizi v letech 1997-8), opětovně prokázaly škodlivost přílišné závislosti na dolaru.

Posledním problémem který vychází ze stávajícího globálního měnového systému, jsou měnové spekulace (carry trade) odpovědné za vznik finančních krizí posledních dvou desetiletí. Spekulanty láká možnost úrokové arbitráže, kterou nabízejí rozdílné monetární politiky jednotlivých zemí. Proto je pro daný stav charakteristický nárůst počtu spekulací v procesu ocenění měn zemí s relativně špatnými makroekonomickými základy (fundamentals). Z hlediska možných typů měnových kurzů panuje v současnosti patová situace, kdy obě možné alternativy, plovoucí resp. řízené plovoucí kurzy i fixace resp. plíživá fixace (crawling peg) vedou k nežádoucím následkům v podobě spekulací a ekonomických krizí, které nejtíživěji dopadají na rozvíjející se země.

Podíl plovoucích, nepředvídatelných a nestálých kurzů na vzniku kasínového kapitalismu a krizích posledních dvacet let je dobře doložitelný. Nestabilní kurzy škodí ekonomickému plánování a investicím jak v bohatých, tak v chudých zemích. Méně je však známý fakt, že alternativa v podobě pevného měnového kurzu byla v minulosti stejnou měrou odpovědná za vznik finančních krizí a následného ekonomického pádu. Důvodem je tzv. past přecenění (overvaluation trap). V devadesátých letech to byly například Argentina, Brazílie či Indonésie, které jednostranně připoutaly nominální hodnotu jejich měny k americkému dolaru. Cílem byla stabilizace vnější hodnoty peněz a redukce domácí inflace, kterou měl přinést kompetitivní tlak na domácí producenty prostřednictvím levných dovozů. Tato strategie však znamenala přecenění reálného kurzu domácí měny i přesto, že došlo k omezení inflace. Následovala ztráta zahraničních trhů, zhoršení bilance běžného účtu a ve většině případů vše končilo devalvací (klasickým příkladem je Argentina). Co víc, narůstající deficit je spolu s oceněním interpretován kapitálovými trhy jako indikátor neudržitelnosti, což ve většině případů spustilo spekulativní toky.

Z této analýzy vyplývá závažný poznatek, podle kterého je myšlenka národní monetární suverenity v prostředí trhů s volným pohybem zboží a kapitálu iluzí. Jak poznamenává studie UNCTAD (Konference OSN o obchodu a rozvoji), nemožná trojice (impossible trinity) monetární autonomie, otevřených kapitálových účtů a pevného výměnného kurzu je nahrazena nemožnou dvojicí. Za existence otevřených kapitálových účtů nemůže být národní monetární politika nikdy autonomní, protože žádný typ režimu výměnných kurzů nemůže kteroukoli zemi za těchto okolností izolovat.

Jaká jsou řešení, která by pomohla odstranit hrozbu „nového triffinova dilematu“, měnových spekulací a přispěla k větší stabilitě stávajícího systému? Podívejme se na čtyři možné varianty, ze kterých první dvě jsou realizovatelné i v případě zachování vedoucí role dolaru.

První variantou je vytvoření multilaterálního finančního systému, který by vyvažoval symetrické závazky přebytkových a deficitních zemí v případě spekulací na měny zranitelných zemí. Ty se nacházejí pod hrozbou, že „přestřelí“ (tzv. overshooting) devalvaci, jejíž zastavení je v případě, že se k němu přistupuje jednostranně, velice nákladné. Velice levné může být naopak v případě koordinace se zeměmi, které se nacházejí na opačné straně barikády, tedy se zeměmi, které revalvují. V případě, že tyto země symetricky intervenují, aby zastavily příliš mírnou výši revalvace (undershooting), mezinárodní spekulace by se ani nepokusily proti intervenci zakročit, protože oceňující měna je k dispozici v neomezeném množství – může být jednoduše vytištěna. Nejdůležitější je, že v případě takového systému se odstraní potřeba budování rezerv zahraniční měny, které slouží jako pojistka proti devalvačním tlakům.

Druhé řešení navrhuje John Williamson z Petersonova institutu pro mezinárodní ekonomiku. Globální nerovnováze by se při zachování centrální role dolaru dalo předejít dosažením nárůstu úrovně SDR (Zvláštní práva čerpání), která by uspokojila rezervní akumulační cíle všech zemí. Odstranila by se tak potřeba Spojených států udržovat deficit, nezbytný pro nárůst nabídky likvidity. Toto řešení by bylo provázeno vytvořením tzv. substitučního účtu, který by umožnil odstranění nadbytečných dolarů, aniž by došlo k tlakům na měnové trhy. SDR by zároveň zajistily daleko spravedlivější distribuci zisků plynoucích ze seigniorage.
Ambicióznější jsou pak další dva návrhy, které by znamenaly odstranění dolaru jako (jediné) vedoucí měny.
Studie UNCTAD navrhuje jako možné řešení zřídit systém vedoucích měn (planet), který by víc odpovídal současnému multipolárnímu ekonomickému systému. Planety by byly propojeny symetricky řízeným plovoucím systémem a zároveň by na ně byly navázány měnové systémy satelitů neboli regionálních bloků.

Posledním řešením je globální rezervní měna, která se skládá z koše měn. Tato alternativa počítá s vytvořením mezinárodní clearingové unie, o které psal už J.M. Keynes, což by znamenalo, že země by nemusely udržovat svoje vlastní valutové rezervy. Místo toho by měly přístup k rezervní zásobě, kterou by tvořily všechny země společně a řídila by ji clearingová unie. Rezervní zásoba by byla denominovaná v nové mezinárodní měně.

Už po skončení druhé světové války přišel J.M. Keynes s návrhem na zavedení alternativní globální rezervní měny zvané bancor, kterou se bohužel nepodařilo uvést v život. V šedesátých letech se toto téma dočkalo renesance. Bylo jasné, že jedním z možných řešení Triffinova dilematu by mohlo být právě vytvoření nové mezinárodní měny, zásoby které by se nevázaly na platební bilanci jediný země. Za tímto účelem došlo v roce 1969 k vytvoření SDR, avšak jejich potenciál zůstal nevyužit. Průběh současné globální a ekonomické krize mohl být daleko mírnější, kdyby byly tyto dva návrhy brány vážně. Pokud chtějí evropští státníci přistoupit ke skutečně systémovému řešení globálního ekonomického vládnutí a přispět k nastolení stabilnějšího systému, pak by měli této otázce věnovat daleko větší pozornost. To, že alternativní systém je náročný na analýzu, implementaci a dostatek politické vůle, by nemělo smést úvahy o jeho zavedení ze stolu. Nový systém by měl zabránit měnovým spekulací, které vedou ke tvorbě globální nerovnováhy, což by v konečném důsledku přispělo ke stimulu agregátní poptávky. Zároveň by odstranil prvek „inherentní nestability“ systému spočívajícího na měně a nezdravé monetární a fiskální politice jediné země a došlo by ke stabilizaci mezinárodních měnových kurzů národních ekonomik.