Před pár dny vydala Česká národní banka (ČNB) tiskovou zprávu, že od ledna 2022 začne prodávat „část výnosů devizových rezerv“. Rozhodnutí je to jistě pochopitelné, i když ho ČNB zveřejnila s jistou vadou na kráse.


Základní smysl zprávy je jasnější, jakmile se podíváme na rozvahu ČNB. Na straně pasiv, tedy v přehledu dluhů ČNB, jsou největší položkou téměř 3 000 miliard korun, které má u ČNB uložen český bankovní sektor. (Vedle toho je objemově důležitý ještě 750miliardový závazek plynoucí z vydaného oběživa. Tento závazek má ČNB vůči všem těm z nás, kteří máme v peněžence, hrnku nebo třeba matraci platné české bankovky a mince. Pokud je nechceme, ČNB je formálně povinna nám za ně dát protihodnotu, tu nám ovšem nemůže dát v ničem jiném než zase jen v platných českých bankovkách a mincích. Pro téma tohoto textu ale Tento závazek ČNB z oběživa není podstatný.)
Naproti tomu na straně aktiv, tedy v soupisu svého majetku, má ČNB prakticky jen jednu položku: cizoměnová aktiva, a to v aktuální hodnotě přes 3 600 miliard korun. Jde o cenné papíry (zejména dluhopisy, akcie a vklady v zahraničních bankách), z nichž více než polovina má na sobě „cenovku“ v eurech, pětina v dolarech a zbylá zhruba čtvrtina investic ČNB je umístěna v několika dalších cizích měnách.
Jak ČNB k těmto cizoměnovým aktivům, zvaným obvykle „devizové rezervy“, přišla? V minulosti bylo několik období, kdy byla koruna podle analýz centrální banky příliš silná nebo příliš rychle posilovala. Tím nadměrně zlevňoval dovoz zboží a služeb, takže hrozil dlouhodobější pohyb inflace pod cílovou úrovní, kterou si ČNB stanovila.
ČNB se v takových situacích snažila proti síle nebo rychlému posilování koruny bojovat, a to tím, že „tiskla“ zbrusu nové koruny a nabízela je na devizovém trhu za euro a další cizí měny, aby cenu české měny snížila. Ten, kdo českým centrálním bankéřům své cizí měny prodal, dostal koruny; tyto koruny si pak (přímo nebo přes svou zahraniční banku) uložil v některé české bance, a ta je uložila v ČNB. Výsledkem dnes jsou na jedné straně mnohamiliardové investice ČNB do cizích měn a na druhé straně taktéž mnohamiliardové vklady českých bank v ČNB. Díky převážně kladnému úročení a výnosům obě tyto položky v bilanci ČNB dlouhodobě rostou.
Intervence na devizovém trhu rozhodně nejsou českým vynálezem. Přistupují k nim, a většinou z podobných důvodů, centrální banky v řadě zemí světa. Protože však tlaků na silnou korunu bylo v minulosti relativně hodně, ČNB nahromadila devizových rezerv relativně hodně: výše zmíněných více než 3 600 miliard korun odpovídá 60 procentům místního HDP. Víc má jen centrální banka ve Švýcarsku (přes 130 procent) a v Singapuru (přes 100 procent).
Je 60 procent hodně, akorát nebo málo? Odborná literatura žádnou jasnou odpověď nedává. Centrální banka by v podstatě měla mít dost rezerv na to, aby výkupem vlastní měny dokázala zastavit pád jejího kurzu k jiným měnám v případě kurzové krize.
Zrovna pro ČNB je ale tento argument nejspíš jen málo působivý. Právě ona má totiž s intervencemi na podporu koruny velmi hořkou zkušenost: při dramatickém propadu kurzu koruny v květnu 1997 rozprodala velkou část svých devizových rezerv, načež musela s lehkou potupou přestat, protože tato její snaha nebyla na prudkému pádu koruny nijak zvlášť vidět. S novým nasazením rezerv tímto způsobem by tak ČNB nejspíš hodně váhala, jakkoliv jich teď má daleko víc než tehdy. Ostatně v mnoha ohledech průkopnická centrální banka na Novém Zélandě má devizové rezervy ve výši pouhopouhých 6 procent tamního HDP.
Tyto a další úvahy o optimální výši devizových rezerv zkrátka naznačují, že ČNB se těch svých sice nějak panicky zbavovat nemusí, ale na druhé straně nepotřebuje ani jejich další růst.
Na stůl teď přihoďme aktuální měnověpolitický problém: inflace je vysoká a nejspíš dál poroste. ČNB se ji snaží udržet na uzdě velmi rychlým zvyšováním úrokových sazeb. I tak by se ale hodilo, kdyby v tomto boji pomohlo i posilování koruny, které sníží ceny dováženého zboží a služeb.
Samotný růst korunových úrokových sazeb by měl korunu tlačit k silnějším hodnotám, protože vyšší sazby posílí zájem o investice do korunových aktiv. Proti tomu ale působí nynější obavy z dopadů další vlny pandemie a čipových a jiných potíží v mezinárodním obchodě; a proti koruně hraje i sílící očekávání růstu úrokových sazeb jinde, kde je vývoj příznivější – zejména v USA.
Za takových okolností se nabízí „jít štěstíčku naproti“: koruně k posilování, a tudíž inflaci k poklesu, aspoň maličko pomoct tím, že ČNB začne odprodávat své rezervy a nakupovat za ně koruny (jako to dělala do roku 2012). Zvýší tak na trhu poptávku po koruně, a tím vytvoří dodatečný tlak směrem k jejímu posilování.
Takový postup má ale jednu zásadní vadu, kterou můžeme nazvat jako "problém dvou rukou". ČNB svou péči o správnou výši inflace už léta zajišťuje výhradně jen pomocí změn klíčových úrokových sazeb (výjimkou bylo pouze období devizových intervencí v letech 2013-2017, kdy úrokové sazby už byly tak nízko, že jejich další snižování nebylo možné). ČNB je tak pro ekonomiku přímočaře srozumitelná a předvídatelná: po zesílení proinflačních, resp. protiinflačních tlaků v ekonomice bude nejspíš brzy následovat zvýšení, resp. snížení úrokových sazeb.
Odprodej rezerv se záměrem tlačit na posílení kurzu – a tedy snižovat budoucí inflaci – by tuto přímočarost a předvídatelnost zničil. V žádném okamžiku by pak už nebylo jasné, jak velkou část péče o inflaci chce ČNB řešit svou „úrokovou rukou“ a jak velkou část „kurzovou rukou“.
Pokud chce ČNB zamezit zmatkům a spekulacím, musí prodávat devizové rezervy jen a pouze s cílem omezit jejich další růst, bez jakýchkoli úmyslů ohledně kurzu koruny, a tím pádem ohledně následné inflace. V soubojích o výši inflace musí prostě držet „kurzovou ruku“ za zády.
Upřímně řečeno: určitý základní ohled na inflaci v pozadí samozřejmě je. V období 2013-2021, které bylo povětšinou ve znamení extrémně nízké inflace, ČNB své devizové rezervy neodprodávala – protože by tím tlačila inflaci ještě níž. Nicméně kromě základní úvahy „prodej přerušme, pokud je inflace extrémně nízko“ by prodej rezerv měl být jakýmsi automatem, jehož nastavení nemá s aktuálním vývojem kurzu a inflace nic společného.
Z tohoto pohledu je poněkud zarážející v tiskové zprávě ČNB její úplně poslední věta: „Transakce se budou uskutečňovat tak, aby byl jejich vliv na kurz minimální“. Tento příslib zbytečně vyvolává nejasnosti, jestli a jak bude ČNB měsíc za měsícem přece jen ladit objem prodejů podle jejich předpokládaného dopadu na kurz, a tedy na pozdější inflaci. Pro takové úvahy by ČNB žádný prostor dávat neměla.

(zkrácená verze vyšla v Hospodářských novinách)