V boji s rychlým růstem cen může ČNB nasadit vedle vysokých úrokových sazeb i devizové intervence, tj. nárazový prodej části svých cizoměnových rezerv. Objem těchto rezerv je mamutí, ale i přesto bych jejich nasazení považoval za nevhodné. Měnová politika by se totiž stala nepředvídatelná - a to by byl docela průšvih.

Česká národní banka bojuje proti vysoké inflaci zatím jen zvyšováním základní úrokové sazby. Tento postup se dá označit za konvenční.
Změnou základní, krátkodobé úrokové sazby, na kterou pak reagují i všechny ostatní dlouhodobější úrokové sazby v ekonomice, je centrální banka schopna ovlivnit rozhodování o spotřebě a investicích všech těch firem a domácností, které by své výdaje chtěly financovat korunovým úvěrem, nebo které zvažují naopak uložení svých prostředků na korunový účet a jejich využití až později. Centrální bankou vyvolané změny úrokových sazeb tak ovlivňují chování velké části ekonomiky: vyšší sazby tlačí ekonomiku směrem od půjčování k ukládání (což sníží poptávku a inflační tlaky), nižší sazby působí opačným směrem.
Jsou ale případy, kdy centrálním bankám tento klasický, učebnicový způsob ovlivňování ekonomiky a inflace přestává stačit. V uplynulých letech např. mnohé centrální banky v boji proti tehdy příliš nízké inflaci snížily svou základní, krátkodobou úrokovou sazbu na minimum, ale dlouhodobější úrokové sazby v ekonomice přesto zůstávaly výše, než bylo třeba. Nejedna centrální banka proto sáhla k tzv. kvantitativnímu uvolňování: začala nakupovat dlouhodobější dluhopisy, aby tak zvýšila jejich ceny a stlačila dolů jejich výnosy, čímž došlo i ke snížení příslušných dlouhodobějších úrokových sazeb. Měnová politika tak kromě své „konvenční ruky“ (ve smyslu změn základní, krátkodobé úrokové sazby) začala do vývoje ekonomiky zasahovat ještě další, „nekonvenční rukou“ (tlakem na dlouhodobější úrokové sazby).
V Česku i jinde je teď problém přesně opačný: inflace je příliš vysoká. ČNB se ji snaží snížit, a to prudkým zvyšováním základní úrokové sazby. Začínají se ale ozývat hlasy, že už vyšroubovala úrokové sazby nebezpečně vysoko a že pokud chce svůj boj dál zesílit, měla by nasadit spíš druhou, nekonvenční ruku. Jak má podle nich tato druhá ruka vypadat?
Centrální banky, které před lety v boji proti nízké inflaci nasadily kvantitativní uvolňování, teď můžou nasadit naopak kvantitativní utahování, tedy prodej nakoupených dluhopisů. To ČNB nemůže: nikdy kvantitativní uvolňování neprováděla, a tak nemá dluhopisy, které by teď mohla prodávat. Navíc by výsledkem bylo zvýšení výnosů těchto dluhopisů, a tedy i dlouhodobějších úrokových sazeb – a právě ty se kritikům ČNB zdají už až dost vysoké.
Objevil se proto jiný návrh: aby ČNB jako svou „druhou ruku“ nasadila záměrné manipulace kurzu koruny k jiným měnám. ČNB tuto ruku použila (v podstatě namísto kvantitativního uvolňování) v roce 2013 ve chvíli, kdy svou základní úrokovou sazbu už snížila na minimum, ale v boji proti nízké inflaci bylo třeba jít ještě dál – a tak ČNB sáhla na kurz. Nákupem devizových rezerv oslabila korunu, což posílilo inflační tlaky skrze dražší dovoz. Slabší koruna také zlevnila český vývoz, takže vývozci mohli větší část své produkce prodávat v cizině, což opět oživilo zdejší inflaci.
Onen návrh tedy zní tak, že by ČNB teď mohla tuto kurzovou ruku použít v opačném gardu: prodejem části svých dříve nakoupených devizových rezerv by posílila kurz koruny, což by zlevnilo dovozy, a tedy zmírnilo inflaci.
Posílení koruny by ovšem nesmělo být příliš prudké, aby českému exportu úplně nepodlomilo nohy. Snížení inflace by tak bylo nejspíš v rozsahu jen několika málo procentních bodů; a návrat inflace k dvouprocentní cílové hodnotě by snad nastal o pár měsíců dříve.
Proti těmto přínosům ale stojí významný náklad: měnová politika ČNB by zásahem na devizovém trhu ztratila dosavadní předvídatelnost. Druhá ruka by totiž byla použita tak trochu „zničehonic“ v době, kdy je v boji s inflací možné dál používat první ruku. V dalších měsících a letech už by tudíž finanční trhy nevěděly, kdy ČNB k ovlivňování inflace použije jednu ruku, a kdy tu druhou. (V roce 2013 bylo použití druhé ruky srozumitelným důsledkem toho, že první ruka už s inflací nic nezmohla, protože základní úroková sazba už byla na minimu. Dnes ale základní úroková sazba na žádném maximu není: ve směru nahoru úrokové sazby žádné maximum ani nemají.)
Nepředvídatelná měnová politika je docela problém. Pokud ČNB ukáže ochotu tlumit inflaci občas nikoli zvýšením základní úrokové sazby, nýbrž prodejem devizových rezerv, pak se prognóza dalšího vývoje základní úrokové sazby stává velmi nejasná. Přitom ovšem na této prognóze staví finanční trh svůj výpočet dlouhodobějších úrokových sazeb, podle nichž pak banky obvykle stanovují například sazby z hypoték. Nepředvídatelnost vývoje základní úrokové sazby ČNB by tak vnášela zmatek do všech úrokových sazeb v ekonomice.
Pokud bude ČNB chtít svou politiku ještě dál zpřísnit, nelze vyloučit, že se rozhodne onu druhou, kurzovou ruku použít. Z mého pohledu by ale bylo lepší zůstat u zvyšování úrokových sazeb.

(původně vyšlo v Lidových novinách)