Že by se mi na konferenci v České národní bance spojily dva tak nesourodé světy jako krásná čistá filozofie a hrubá syrová ekonomie, jsem ani nedoufal. Stalo se. Mohla za to prezentace guvernéra ČNB Jiřího Rusnoka. která všem účastníkům ukázala odtrženost v chápání reálného světa dle centrální banky. Řeč byla o naší ekonomice a intervencích. ČNB zde potvrdila své chabé prognostické schopnosti a navíc ještě popřela racionalitu svého chování.

Před pár dny (ve čtvrtek 3. března) jsem se zúčastnil konference v České národní bance, kde měl svoji prezentaci pan guvernér Jiří Rusnok. Prezentace měla účastníkům přiblížit přístup ČNB ke kurzu koruny po ukončení intervencí. Nechme stranou, že ČNB svými intervencemi zhoršila stav ekonomiky (viz zde), ale soustřeďme se na aktuální stav.

Intervence brzy skončí a čeká nás zvýšené kolísání kurzu koruny, což jedna z nejhorších věcí pro všechny firmy obchodující se zahraničím nebo pro zahraniční kapitál, protože to znamená zvýšené náklady na zajištění, nejistotu ceny, rozšíření obchodních „spreadů“ apod. Při importech resp. exportech o velikosti 80 % HDP to může ekonomikou pěkně zamávat. Takový krok ČNB nevypadá jako měnová politika, která má stabilizovat výkyvy hospodářství a pomáhat udržovat inflaci na stanovené hodnotě. Ale budiž, nová bankovní rada za toto opatření opravdu nemohla a nějak intervence skončit musí. Teď je důležitý přístup nové rady k ukončení umělého oslabení koruny.

Měnové uvolnění realitě navzdory

Začátek prezentace byl v souladu se skutečností. Grafy popisující růst naší ekonomiky v roce 2015 o 4 %, v loňském roce kolem o 2 % a na letošní rok se očekává opět o něco více. Nezaměstnanost 3,7 %! Růst reálných mezd nad 4 %! Inflace v klidu na 2,0 %. A pozor, to už je inflace za loňský rok, takže tu už máme v krvi. No prostě ideální ekonomika, skoro bych řekl, že ekonomika s více jak plnou zaměstnaností a solidním růstem mezd. Proč tedy úrokové sazby na nule? Co sazby, ale proč se ještě navíc tisknou desítky a stovky miliard korun navíc? Spíše to vypadá, že by taková ekonomika zasloužila vyváženější měnovou politiku než hrozby záporných sazeb či dokonce tvrdé intervence.



Být racionálním centrálním bankéřem a zcela nezaujatě hodnotit takovou situaci, ihned bych ukončil všechny nestandardní formy měnové politiky, které zvyšují akorát neefektivitu. V případě intervencí nás bohužel čeká zvýšená nejistota, co kurz udělá. Neříkejte mi, že přicházející turbulence nikdo v ČNB, když začaly intervence, nečekal. Bohužel, současná bankovní rada stále ještě drží kormidlo nastavené minulou radou a pokračuje v krocích, které se současnou realitou nemají nic společného.

Proč držet intervence ještě minimálně měsíc či do poloviny roku, když ekonomika šlape už teď? Všechna výše zmíněná čísla jsou historická, takže šlapala vlastně už v loňském roce. To je jako by investor řídil své aktiva stylem, že sice cena jedné akcie je abnormálně vysoká a asi brzy klesne, ale mamince jsem slíbil, že ji prodám až za půl roku, protože ji má ráda!

Dej mi výsledek a udělám ti k němu model

Je tu krásně vidět to odtržení od reality. ČNB stále lpí na zastaralých principech. To, že u reálných investorů (ti, co opravdu mají v ruce finanční prostředky) nemá ČNB velkou reputaci, je pravda, ale jsou to právě oni, na koho by měla svoji politiku ČNB směřovat. Ti mají tu schopnost hýbat kurzem, posunou výnosy či zlepšit likviditu na trzích. Bohužel, druhá část prezentace byla právě zas jen hromadou výstupů z modelů, které už roky nefungují a reální investoři je berou spíše jako výplň prezentací. To, že jsou populární pro analytiky a novináře je fajn, ale jejich vypovídací schopnost je marginální.

Po všech povzbuzujících číslech, která pan guvernér prezentoval v první části, nastal čas, aby zopakoval, že tyto čísla vlastně nejsou důležitá a že intervence ještě nějakou chvíli poběží. Nevypadal u toho už tak uvolněně, jako na začátku prezentace. Asi je v radě na straně proti-intervenční, ale demokratické hlasování dělá, bohužel, své.

Jako důvod pro pokračování intervencí použil argumenty resp. výstupy z modelů (PEER, BEER, apod.), které vychází právě jen z oněch stínů na zdi Platónovy jeskyně. Prognostické modely jsou krásné a komplexní, ekonometricky čisté, stejně jako grafy, ale realita je jinde. Vždyť, kdy naposledy ČNB nějak smysluplně trefila inflaci? Správně odhadla ceny komodit? Opravdu chtěla záporné sazby na dluhopisech či extrémní nárůst rezerv? Neutekly jí ceny realit? Nepřestal náhodou fungovat peněžní multiplikátor?



Platónovy odrazy na stěně

Skutečné trhy fungují jinak, než si bankéři a analytici za zdmi centrální banky myslí. Pamatuji vyjádření centrálních bankéřů, které komentovali trhy nějak takto: „kurz koruny není nijak důležitý“ nebo „výnosy porostou pozvolna“ (schválně počkejme) nebo „očekáváme růst inflace na cíl v roce 2015“ apod. V poslední době mne hodně pobavily komentáře typu: „dluhopisový trh a trh cizích měn je mělký“ (kdo za to asi může?) nebo „použijeme záporné sazby“.

ČNB je jak zajatec žijící v jeskyni a kouká na svět, který se jí promítá na stěnu skrze vstup do jeskyně. Z těchto odstínů pak řídí venkovní svět. Bohužel, toto nefunguje a centrální bankéři by měli také někdy vyjít ven. Tím je míněno, začít komunikovat s reálnými investory, sledovat změny na trzích, které za posledních pár let proběhly a nelpět na komplexních ekonometrických modelech, které opravdu, ale opravdu nepopisují realitu.

Co nás čeká a nemine?

Intervence brzy skončí. Čím později, tím hůř. Koruna vyrazí na volnou procházku, ale v případě větších výkyvů (ať už nahoru či dolů) ji začne ČNB znovu brzdit. Začne intervenovat. Co je ten maximální výkyv? To zajímá investory, risk managery a tradery, aby věděli, kam až sahá nejistota a jak moc se kurz může rozkolísat.

Na můj opakovaný dotaz guvernér Rusnok odpověděl, že to bude ČNB řešit až dle fundamentálních dat a aktuální situace. Ano, to je „fér“, situace na frontě se mění každý den, ale ta informace nikomu opět nepomohla. Historická zkušenost je následující. Na počátku roku 2015, kdy opět ČNB špatně odhadla inflaci, která byla řádově níže než ČNB očekávala, začala koruna oslabovat z hodnoty 27,5 dál nad hranici 28,5 CZK/EUR. Důvodem byly sázky na to, že ČNB dál oslabí kurz, aby se zvedla inflace. A najednou tu byla schizofrenní situace. ČNB chtěla slabší korunu, ale ne zas moc.

Na úrovni 28,50 už se ozval vedle tehdejších členů rady i prezident Zeman. I na něho to bylo už dost. To indikuje citlivost rady na volatilitu kolem 1 koruny za euro tj. asi 4 %. Na posílení bude citlivost rady asi nižší. Tipuji tak do 10 %. Koruna tak bude žít nějaký čas v řízeném režimu. Rozuměj, sem tam intervence, abychom byly v pásu 28 až 25 CZK/EUR. No a máme návod, kdy korunu při vzniklé volatilitě koupit a kdy prodat.

Devizové rezervy jsou NE-výnosné

To, že intervence pomohly navýšit devizové rezervy ČNB na úroveň 2,6 bilionu korun je fakt, a že tyto rezervy ohromně ztratí na hodnotě až koruna posílí, je smutný fakt. Ale můžeme se utěšovat z toho, že rezervy se přece zhodnocují. To byl můj druhý dotaz na pana Rusnoka. Jediné vodítko, které by popsalo investiční strategii je, že tyto rezervy jsou uložené konzervativně. Aby ne, když je můžete kdykoliv potřebovat. Předpokládejme, že to budou kvalitní státní dluhopisy v euru. Tak například roční německý státní dluhopis nám zhodnocuje devizové rezervy rychlostí -0,80 % ročně. Hm, taky smutné.