Česká národní banka (ČNB) pečuje o stabilitu české ekonomiky už řadu let především tím, že se snaží tlačit inflaci k úrovni dvou procent. Objevil se ale názor, že je to špatně, protože inflační cíl by měl být na čisté nule.

S tímto názorem přišel už loni Tomáš Havránek, pedagog na Institutu ekonomických studií Univerzity Karlovy a můj někdejší kolega v samotné ČNB. Na stránkách E15 teď tento svůj postoj zopakoval s tím, že je na čase inflační cíl ČNB snížit.
Z mého pohledu je zase na čase, aby zazněl i jiný názor. Následující řádky mají vysvětlit, proč Tomášův návrh pokládám za nesprávný a nebezpečný.
Základem Tomášovy argumentace ve prospěch nulového inflačního cíle je velmi hezky zpracovaná a hojně citovaná online databáze článků publikovaných v předních světových ekonomicky laděných akademických žurnálech (databázi udržují ekonomové americké centrální banky Anthony Diercks a Cole Langlois). Články nejrůznějšími metodami a na základě nejrůznějších dat odhadují optimální výši inflace.
Tomáš poukazuje na to, že pokud zprůměrujeme odhady optimální výše inflace obsažené ve více než dvou stovkách článků publikovaných od roku 1990, dojdeme k číslu -0,09 %. To je skutečně v podstatě nula.
Silnou stránkou tohoto výsledku je, že je za ním velký počet článků. Je tu ale bohužel i slabá stránka, a z mého pohledu docela zásadní: články vyšlé před mnoha lety pochopitelně pracují s daty ještě staršími. Popisují tedy ekonomiky, od kterých se ty dnešní liší v mnoha ohledech: máme internet, nezávislejší centrální banky, globalizaci, jinak fungující trhy práce.
Jedna odlišnost je pro otázku optimální výše inflace obzvlášť důležitá: prostředí, ve kterém operují dnešní vyspělé ekonomiky, se oproti situaci před nějakými dvaceti a více lety vyznačuje výrazně nižší pozorovanou inflací (momentální velmi vysoká inflace je nejspíš do značné míry jen přechodným výkyvem).
Centrální banky tak sice na konci 20. století nad předchozí dlouhodobě vysokou inflací zvítězily, ale na druhé straně si tím dost svázaly ruce. Začaly totiž narážet na problém takzvané dolní meze úrokových sazeb. V čem tento problém spočívá?
Ve všech civilizovaných zemích centrální banka řídí měnovou politiku pomocí úrokové sazby: například na špatné časy, kdy je poptávka slabá a inflace se snižuje, reaguje centrální banka snížením úrokových sazeb, čímž povzbudí poptávku (protože zlevní úvěry a zároveň oslabí přitažlivost spoření) a inflaci vrátí na cíl.
Tento mechanismus bude fungovat jen do chvíle, než centrální banka sníží sazby na nulu (ve skutečnosti problém nastává až mírně pod nulou, ale to teď pro jednoduchost zanedbejme). Pokud by sazby na spořicích a podobných účtech šly pod nulu, klienti by se takovému „zastřihávání“ začali vyhýbat tím, že své peníze vyberou: domácnosti je uschovají třeba doma v matraci, firmy v dobře střeženém trezoru.
Únik velkého množství peněz z bankovních vkladů do hotovosti by měl pro bankovní sektor zničující následky. Centrální banky se proto posunu sazeb pod nulu bojí jako čert kříže – viz například Evropská centrální banka (ECB), která se neodvážila svou klíčovou depozitní sazbu srazit níž než jen půl procenta pod nulou.
A teď vstupuje na scénu nízká inflace. Skutečným nákladem zadlužení a skutečným přínosem šetření pro firmy a domácnosti není obyčejná, nominální úroková sazba, nýbrž sazba reálná, tedy ta nominální snížená o inflaci: pokud dejme tomu na spořicím účtu máte (nominální) úrokovou sazbu dvě procenta, ale inflace je taktéž dvě procenta, pak budou mít peníze na účtu v okamžiku jejich výběru z účtu stejnou reálnou hodnotu jako ve chvíli, kdy jste je na účet uložili.
Takže pokud ČNB ani v té nejhorší krizi nemůže snížit nominální sazbu pod nulu, pak to značí, že nemůže snížit reálnou sazbu hlouběji než na hodnotu inflace s opačným znaménkem. Například při inflaci ve výši dvou procent je tedy v silách ČNB snížit reálnou sazbu na minus dvě procenta; ovšem při nulové inflaci (jak navrhuje Tomáš) je tato dolní mez reálné úrokové sazby výše: přímo na nule.
Nulová cílovaná inflace by tedy znamenala, že snížení reálných sazeb pod nulu bude pro ČNB nedostupné. V recesích a krizích tak ČNB bude schopna podpořit poptávku – a s ní i inflaci – méně, než by to šlo při inflačním cíli nad nulou. Schopnost centrální banky stabilizovat ekonomiku by tak byla omezena.
Tento problém poprvé vyplaval na povrch po světové finanční krizi v roce 2009, kdy centrální banky v mnoha zemích snížily (nominální) sazby k nule, ale v důsledku tehdejších nízkých hodnot inflace z toho plynuly reálné sazby na nedostatečně nízké úrovni. Ze zoufalství tak centrální bankéři v mnoha zemích nasadili kvantitativní uvolňování, o jehož účinnosti a nežádoucích vedlejších efektech se dodnes vedou spory.
A tak není divu, že ve výše zmíněné databázi článků je v průběhu času zcela zjevný trend směrem nahoru: v posledních letech vychází méně článků, které optimální míru inflace odhadují na nule, nebo dokonce pod ní, a přibývá těch, které ji umisťují zřetelně nad nulu. Průměr za 30 článků zveřejněných v letech 2018-2021 je zhruba 1,5 procenta. To je určitě blíž ke dvojce, kterou používá ČNB, než k Tomášem navrhované nule.
Stručně řečeno: v akademickém světě, kde není možnost strkat peníze do matrací a trezorů, by ČNB nejspíš skutečně měla tlačit inflaci k nule; naproti tomu v praxi je rozumné, že se ČNB od tohoto ideálu trochu odchyluje směrem nahoru. Posun cíle na nulu by byl pro stabilitu české ekonomiky nebezpečným experimentem, protože by se tím výrazně oslabila schopnost ČNB stabilizovat ekonomiku.
Ostatně inflační cíl na nule nemá ani jedna centrální banka světa; všechny míří minimálně na dvě procenta (s výjimkou Švýcarska, kde centrální banka usiluje o inflaci mezi nulou a dvojkou). ECB nedávno svůj cíl dokonce zvýšila, byť jen kosmeticky z „těsně pod dvě procenta“ na rovná dvě procenta.
Nelze vyloučit, že všechny ty stovky špičkových, v centrálních bankách zaměstnaných ekonomických expertů, kteří jsou spokojeni s inflačním cílem zřetelně nad nulou, jsou v zajetí nějakého záhadného proti-nulového pomýlení. I v takovém případě bych ale přece jen nechal na centrálních bankéřích někde jinde než u nás, aby si život se směřováním inflace k nule vyzkoušeli jako první.
Tomáš navrhl také důkladný audit fungování ČNB – krok, ke kterému v minulých letech přikročila řada jiných centrálních bank. V tomto bodě s Tomášem vřele souhlasím: občasný hluboký sebezpyt, nejlépe s pomocí expertů zvenčí, je jistě ku prospěchu každé instituci. Hodně bych se ale divil, kdyby se mezi doporučeními auditorů objevil i návrh, aby ČNB snížila svůj inflační cíl na nulu.
Podle Tomáše je konání ČNB dokonce v rozporu s Ústavou ČR, jejíž článek 98 praví, že hlavním cílem činnosti ČNB je „péče o cenovou stabilitu“. Pokud právní experti skutečně najdou v tomto bodě rozpor s praktickým postupem ČNB, pak bych ve světle všeho výše uvedeného navrhoval spíše pozměnit formulaci v ústavě.

(původně vyšlo na portálu e15.cz)